>> 銀河證券-宏觀動態(tài)報告：任爾東西南北風(fēng)-250409
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
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| 4317KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
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作者： |
詹璐,章俊,張迪 |
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事件:4月8日，特朗普政府再次對中國加征50%關(guān)稅，其第二任期以來，對中國加征關(guān)稅合計已達104%。4月9日，中國宣布對等反制，原產(chǎn)于美國的所有進口商品的加征關(guān)稅稅率由34%提高至84%。
核心觀點:特朗普政府將關(guān)稅政策視作兒戲的做法，對中國而言是一次挑戰(zhàn)，但也是一次機會。美國單方面對中國極限施壓，無疑將對中國出口造成一定沖擊，但我們認為，特朗普加征關(guān)稅的“數(shù)字游戲”已經(jīng)是強弩之末，對于中國經(jīng)濟的邊際影響已經(jīng)趨弱，對于美國經(jīng)濟、美元-美債體系的沖擊反而更大，人民幣國際化迎來歷史機遇。
他國配合美國實施全面貿(mào)易戰(zhàn)的概率不大。中國在面對外部施壓時臨危不懼的態(tài)度與美國在貿(mào)易政策上“毫無底線”的做法形成鮮明對比，其他國家配合美國實施逆全球化舉措的可能性較小。從博弈論的角度出發(fā),對美依賴度較大的國家，對美國服軟在短時間內(nèi)或是更優(yōu)選擇，但配合美國全面對中國加征關(guān)稅的概率并不高，更多的情況可以參考越南引以為豪的“竹式外交”。所謂“竹式外交”，即竹枝柔韌，但竹根穩(wěn)固，隨機應(yīng)變但保有底線。面對美國“對等關(guān)稅”威脅時，越南對美降低關(guān)稅展示妥協(xié)姿態(tài)，但由于經(jīng)濟上依賴中國原材料和中間品，我們認為越南或在個別行業(yè)對中國施壓，但將盡量避免挑戰(zhàn)中國的核心利益。對美依賴度較小的國家，對美妥協(xié)相當于承認了美國作為“包租公”的現(xiàn)實，只會招來美國對其剩余利潤的進一步壓榨，對內(nèi)政治民意也將遭受嚴重打擊，4月9日歐盟對美國加征25%已經(jīng)充分說明我們的觀點。
極限施壓下，美國反而面臨潛在的流動性危機。美股的持續(xù)下跌與美債市場的異動正在提示美國流動性風(fēng)險上行。4月4日，中國對美進行對等關(guān)稅反制以來，10年期美債收益率從3.86%的低點快速上行超50bps。理論上，美債相對美股而言，是風(fēng)險偏好惡化時更好的避險品種，但美債、商品、貴金屬等大類資產(chǎn)的持續(xù)下跌似乎已經(jīng)在對流動性沖擊進行預(yù)演。一方面，預(yù)期的劇烈波動使得基差交易(basis trade)出現(xiàn)了大量平倉，加劇流動性負反饋。另一方面，特朗普任性的關(guān)稅加征也使得過去完全無法想象的譬如“對外國持有的美國資產(chǎn)收稅”、“實施世紀債券置換”等敘事變得更加真實，投資者對于長久期的美債或產(chǎn)生系統(tǒng)性的厭惡情緒。短期內(nèi)，美國前期內(nèi)生性的經(jīng)濟增長仍有一定慣性，基本面走向滯脹之前或還有一兩個季度的緩沖器，但資本市場連續(xù)的負反饋或?qū)⑻崆傲鲃有晕C的到來。
外部影響趨弱，增量政策可期。由于美國對中國產(chǎn)品關(guān)稅稅率已經(jīng)加征至104%，在這種情況下，對美出口鏈條上的中美企業(yè)似乎都無利潤空間可言，美國消費者也無法承擔如此劇烈的價格漲幅，中國對美出口增速或面臨進一步下行。當然，特朗普政府很難單方面摧毀全球化的成果，也無法承擔美國供給短缺造成的通脹壓力，轉(zhuǎn)口貿(mào)易未來將會起到一定的對沖作用。目前特朗普對南美國家加征10%、墨西哥/加拿大加征25%，東盟國家與美國談判之后也有可能取得一定階段性成果，轉(zhuǎn)口貿(mào)易仍有一定的空間。綜合測算，104%關(guān)稅加征對中國出口的負面影響約為8~10個百分點，對GDP的綜合影響約為1.5~2.0個百分點。
孫子兵法有言，先為不可勝，以待敵之可勝。面對美國的極限施壓，中國要集中精力辦好自己的事情，以確定性擁抱不確定性，對沖外部壓力的增量政策蓄勢待發(fā)。工具上，財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)政策均有發(fā)力空間，財政加碼規(guī)模有望達到1.5~2萬億。支出方向上，全方位提振內(nèi)需，尤其是進一步加力刺激消費的政策值得期待――“兩新”“兩重”擴圍擴容，除了耐用品消費以外，半耐用品、服務(wù)類消費補貼政策也有望推出，中央層面的育兒補貼有望加快出臺，前期十五五規(guī)劃儲備的重點項目或可適當提前推出，加力實施城中村改造、加快落地商品房收儲政策等。
投資啟示:中國市場方面，權(quán)益市場表現(xiàn)值得期待。國內(nèi)大循環(huán)的完備性足以讓中國在全球“抗差邏輯”下相對美國具有核心優(yōu)勢。“加征-反制-再加征-再反制”對于權(quán)益市場定價造成一定困擾，防御主題表現(xiàn)更優(yōu)（必選消費、金融等）﹔中期視角，以確定性擁抱不確定性，內(nèi)需、硬科技仍是主線。固收方面，基本面擾動和增量政策預(yù)期形成對沖，避險邏輯緩和央行流動性投放預(yù)期將使得債市做多勝率提高。
人民幣匯率方面，匯率定價將從貿(mào)易視角（經(jīng)常賬戶順差）轉(zhuǎn)向更加綜合的基本面視角〔經(jīng)濟韌性)，短期USDCNY可能圍繞7.3震蕩。中期而言，特朗普推進“海湖莊園協(xié)議”的做法對美元-美債體系造成了極大沖擊。近期，白宮經(jīng)濟顧問米蘭表示應(yīng)該考慮對持有美國資產(chǎn)的外國持有者征收費用，目前外國投資者持有的美債將近8.5萬億美元,這種破天荒的做法將進一步加劇全球?qū)τ诿涝牟恍湃?，短期黃金、其他G7國家貨幣都可能成為避風(fēng)港，也是人民幣國際化的機會。中國正從生產(chǎn)國向消費國轉(zhuǎn)型，更加積極的人民幣投放有利于促成人民幣更大范圍的流通，過去與東盟、中東建立的跨境結(jié)算體系也終于迎來自己的用武之地。
風(fēng)險提示:1、國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險;2、國內(nèi)政策落實不及預(yù)期風(fēng)
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