>> 銀河證券-3月美國(guó)CPI數(shù)據(jù)：風(fēng)雨前的寧?kù)o？-250410
| 上傳日期： |
2025/4/12 |
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pdf 共7頁(yè) |
來源： |
銀河證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張迪,于金潼 |
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CPI同比增2.4%，核心3.0%，明顯弱于預(yù)期，但可能是關(guān)稅進(jìn)一步體現(xiàn)前的寧?kù)o:非季調(diào)CPI同比增速?gòu)?月的2.8%回落至3月的2.4%，低于市場(chǎng)2.5%的預(yù)期;剔除能源和食品的核心CPI同比回落至2.8%，明顯低于3.0%的預(yù)期。季調(diào)環(huán)比方面，CPI增速放緩至-0.05%，核心CPI環(huán)比放緩至0.06%，均明顯弱于預(yù)期。在2月CPI主要分項(xiàng)均出現(xiàn)緩和后，3月CPI也延續(xù)了同樣的趨勢(shì)，且依然沒有明顯體現(xiàn)特朗普自⒉月起加征關(guān)稅的狀態(tài)。除食品項(xiàng)環(huán)比加速外，能源、商品、居住成本和其他服務(wù)環(huán)比均有走弱，商品項(xiàng)在關(guān)稅加征初期也沒有體現(xiàn)通脹回升的壓力。市場(chǎng)交易的短期注意力依然在關(guān)稅造成的衰退可能和近期風(fēng)險(xiǎn)明顯增加的美債市場(chǎng)流動(dòng)性問題上，而投資者在長(zhǎng)期也在思考美元體系、全球貿(mào)易體系和地緣政治框架重構(gòu)等話題。
關(guān)稅的影響可能何時(shí)體現(xiàn)？從時(shí)間上考慮，特朗普⒉月開始加征的關(guān)稅可能在4月起開始小幅體現(xiàn)，而如果考慮批發(fā)和零售商短期增加庫(kù)存的情況，更明顯的關(guān)稅通脹可能如同里士滿聯(lián)儲(chǔ)主席巴爾金所預(yù)測(cè)的那樣，在夏天出現(xiàn)。
食品價(jià)格中禽流感的殘余影響依然明顯:食品同比增速?gòu)那爸?.6%稍升至3.0%，季調(diào)環(huán)比從前值0.2%加速至0.4%。上行最明顯的依然是季調(diào)環(huán)比上行1.3%的肉食蛋品類;雖然禽流感當(dāng)月有所緩和但并未傳導(dǎo)到雞蛋價(jià)格，其環(huán)比升5.9%，同比增速高達(dá)60.4%，未來隨著供給恢復(fù)可能會(huì)成為0.12個(gè)百分點(diǎn)左右的通縮力量。食品項(xiàng)在禽流感擾動(dòng)下的上行壓力依舊有限，但下半年領(lǐng)先指標(biāo)提示其有小幅回升的可能，不過屆時(shí)市場(chǎng)的注意力應(yīng)集中在商品項(xiàng)目上。
核心商品依然沒有反映關(guān)稅的影響，大規(guī)模關(guān)稅如果落地最多可推升通脹上行2個(gè)百分點(diǎn):核心商品的同比通縮依然維持0.1%，季調(diào)環(huán)比增幅從前值0.2%放緩至-0.1%，依然沒有明顯體現(xiàn)2月對(duì)華加征關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的沖擊。2月服裝價(jià)格環(huán)比上行，家具和家用產(chǎn)品保持零增長(zhǎng)，但二手車和醫(yī)療商品價(jià)格環(huán)比回落，最終導(dǎo)致核心商品價(jià)格環(huán)比放緩。目前來看，由于美國(guó)海關(guān)對(duì)關(guān)稅加征前已經(jīng)處于運(yùn)輸狀態(tài)的商品實(shí)施有條件豁免，以及美國(guó)批發(fā)和零售商的提前搶進(jìn)口，2025上半年CPI核心商品數(shù)據(jù)所反映的通脹壓力預(yù)計(jì)并不明顯。不過我們的測(cè)算依然顯示，如果特朗普政府堅(jiān)持4月初使綜合稅率上升到20%以上的關(guān)稅政策，那么對(duì)CPI的上限沖擊可能達(dá)到1.5-2個(gè)百分點(diǎn),屆時(shí)通脹增速存在暫時(shí)性高于4%的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，考慮到關(guān)稅對(duì)總需求的打擊，以及批發(fā)和零售商本輪對(duì)消費(fèi)者漲價(jià)的難度，預(yù)計(jì)2025年的通脹增速可能仍不會(huì)顯著高于3.5%。
關(guān)稅短期滯脹與長(zhǎng)期通縮的效果下，美聯(lián)儲(chǔ)下半年仍有望降息∶大規(guī)模關(guān)稅沖擊短期可能造成“短期滯脹而長(zhǎng)期通縮”的局面，即短期通脹中樞一次性抬升且經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，不過從更長(zhǎng)期的影響來看，經(jīng)濟(jì)下行對(duì)總需求的沖擊反而可能造成一定通縮壓力。在這種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在上半年預(yù)計(jì)按兵不動(dòng)，觀察特朗普劇烈波動(dòng)的各項(xiàng)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格數(shù)據(jù)的沖擊。不過，隨著高利率和總需求進(jìn)一步弱化的預(yù)期向投資和消費(fèi)端傳導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)在下半年開始多次降息以預(yù)防衰退的概率依然不低。我們繼續(xù)維持美聯(lián)儲(chǔ)在下半年開始降息，全年降息三次共計(jì)75BP的基準(zhǔn)假設(shè);同時(shí)，如果特朗普政策沖擊下，長(zhǎng)端美債的收益率持續(xù)大幅上行并導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，不排除美聯(lián)儲(chǔ)緊急提供流動(dòng)性并重啟定向量化寬松的可能。
市場(chǎng)對(duì)通脹數(shù)據(jù)反應(yīng)不強(qiáng)，美國(guó)股債匯三殺∶美股下跌的同時(shí)，美元指數(shù)走弱，而長(zhǎng)端美債收益率則由于階段性拋售和基差交易去杠桿等因素持續(xù)反彈，形成糟糕的組合。CME的數(shù)據(jù)顯示聯(lián)邦基金利率期貨交易者維持年內(nèi)降息4次的判斷，預(yù)計(jì)降息在6月、7月、9月和12月出現(xiàn)。10年期美債收益率升7.97BP至4.419%；2年期美債收益率稍降至3.868%；美元指數(shù)大幅下行至100.9374。同時(shí)，在市場(chǎng)繼續(xù)評(píng)估關(guān)稅政策沖擊的情況下，此前大幅反彈的美股重新轉(zhuǎn)跌，納指跌4.31%，標(biāo)普500跌3.46%。整體上，在特朗普政府堅(jiān)持大規(guī)模關(guān)稅政策的情況下，美股雖然可能短期“反彈”，但難言反轉(zhuǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.財(cái)政支出縮減導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)
2.美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)
3.美債市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問題的風(fēng)險(xiǎn)
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