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事件：人民銀行公布2025年3月金融數(shù)據(jù)，3月新增信貸3.64萬(wàn)億元，同比增加5500億元；新增社融5.89萬(wàn)億元，同比多增1.05億元。政府債發(fā)行加快以及企業(yè)短貸明顯多增成為3月金融數(shù)據(jù)的亮點(diǎn)，我們點(diǎn)評(píng)如下：
　　企業(yè)短貸明顯多增對(duì)3月人民幣信貸形成支撐。3月新增信貸數(shù)據(jù)分項(xiàng)和去年同期相比變化并不算特別大，但有以下變化值得關(guān)注：①新增企業(yè)短貸同比多增4600億元，貢獻(xiàn)了84%的3月新增人民幣信貸同比多增（5500億元）的規(guī)模，而企業(yè)短貸往往是期限小于1年的貸款，一般用于企業(yè)補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還短期債務(wù)、日常經(jīng)營(yíng)結(jié)算，企業(yè)短貸與票據(jù)貼現(xiàn)在某種程度上存在一定的替代關(guān)系，2023年至今，每年一季度票據(jù)貼現(xiàn)均增長(zhǎng)較弱，而企業(yè)短貸增長(zhǎng)幅度較大，銀行在通過(guò)壓降低收益的票據(jù)資產(chǎn)、加大一般信貸投放，緩解收益率下行的壓力。而無(wú)論是企業(yè)短貸多增、還是票據(jù)多增，更多是表征企業(yè)短期流動(dòng)資金需求，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期融資需求相關(guān)性較弱。
　?、谛略鼍用裰虚L(zhǎng)期貸款同比多增531億元，預(yù)計(jì)主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回暖的影響，個(gè)人住房貸款增長(zhǎng)較快，與此同時(shí)，提前還貸現(xiàn)象在去年10月降低存量房貸利率后也有所緩解。③新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、新增居民短貸與去年同期相比大致平穩(wěn)，融資平臺(tái)等主體用發(fā)債資金償還信貸可能對(duì)企業(yè)中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)略有影響；3月底大多數(shù)銀行降低消費(fèi)貸利率目前來(lái)看對(duì)消費(fèi)信貸增長(zhǎng)的效果并不顯著，也并未帶動(dòng)短期消費(fèi)信貸大幅增長(zhǎng)。
　　總體來(lái)看，3月份以及今年一季度新增居民信貸仍處于近年來(lái)的較低水平，企業(yè)信貸增長(zhǎng)好于零售信貸，但表征中長(zhǎng)期有效需求的企業(yè)長(zhǎng)貸并未有顯著增長(zhǎng)，實(shí)體有效融資需求尚未顯著恢復(fù)。
　　政府債發(fā)行顯著加快支撐社融。3月新增社融同比多增1.05萬(wàn)億元，其中新增政府債券同比多增1.03萬(wàn)億元，成為社融增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，3月末，社融余額同比增長(zhǎng)8.4%，較2月末數(shù)據(jù)提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，而扣除政府債券后的社融余額同比增速為5.9%，較2月末數(shù)據(jù)下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，表征當(dāng)前政府加杠桿是全社會(huì)增量需求的主要來(lái)源，實(shí)體部門(mén)融資需求尚處于探底過(guò)程中。
　　M2增速保持平穩(wěn)、M1增速略有改善。3月末M2增速為7%，較2月末數(shù)據(jù)持平；M1增速為1.6%，環(huán)比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，M1增速改善可能與隱債置換有關(guān)，債務(wù)置換使地方政府有資金償還拖欠企業(yè)賬款,企業(yè)活期存款增加,M1增速加快，這在去年12月也出現(xiàn)過(guò)類似的現(xiàn)象，未來(lái)M1回升的趨勢(shì)仍有待進(jìn)一步觀察
　　對(duì)銀行股的看法。①融資需求結(jié)構(gòu)性分化仍將持續(xù)。今年一季度以及3月份金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“政府加杠桿、實(shí)體需求弱”、“對(duì)公信貸強(qiáng)、零售需求弱”的結(jié)構(gòu)性特征，在全球貿(mào)易因關(guān)稅不確定性的沖擊下，以外需為主的主體未來(lái)融資需求必將受到影響，而與此同時(shí)，出臺(tái)超常規(guī)政策去對(duì)沖外需下行的概率也在提升，政府加杠桿節(jié)奏預(yù)計(jì)也將提速，在涉政、央國(guó)企客群占優(yōu)的銀行可能將持續(xù)受益。
　?、谫J款利率依舊保持在歷史低位水平，精細(xì)化的資負(fù)管理成為銀行凈息差的差異來(lái)源。今年3月企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約3.30%，比上年同期低約45個(gè)基點(diǎn)；個(gè)人住房新發(fā)放貸款（本外幣）加權(quán)平均利率約3.10%，比上年同期低約60個(gè)基點(diǎn)，均環(huán)比保持穩(wěn)定，從利率走勢(shì)來(lái)看，目前并未有融資需求端的明顯修復(fù)，但也沒(méi)有顯著走弱。
　　在低利率背景下，負(fù)債成本的壓降成為穩(wěn)凈息差的焦點(diǎn)，減少高定價(jià)的負(fù)債品種供應(yīng)是競(jìng)爭(zhēng)策略之一，而在負(fù)債規(guī)模、負(fù)債結(jié)構(gòu)、負(fù)債成本三者之間如何形成平衡，在降低負(fù)債成本、流動(dòng)性、資產(chǎn)擴(kuò)張之間形成更加可持續(xù)發(fā)展，考驗(yàn)著各家銀行的資負(fù)管理能力。
　　展望未來(lái)，資產(chǎn)決定負(fù)債的經(jīng)營(yíng)邏輯越來(lái)越明顯，只有合理的貸款增長(zhǎng)才能更好地保持凈息差的穩(wěn)定，才能以資產(chǎn)業(yè)務(wù)撬動(dòng)更多客戶、更多資金來(lái)源，特別是低成本的資金來(lái)源。在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，銀行擴(kuò)表的能力可能會(huì)成為銀行稀缺的競(jìng)爭(zhēng)力。
　?、坫y行板塊仍有望獲得增量資金青睞。以中央?yún)R金為代表的“國(guó)家隊(duì)”未來(lái)預(yù)計(jì)將繼續(xù)增持ETF，保險(xiǎn)資金、央國(guó)企為代表的中長(zhǎng)期資金也在逐步流入權(quán)益市場(chǎng)，而銀行板塊具備在寬基指數(shù)中權(quán)重占比高、股息率高、估值偏低、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，仍有望持續(xù)獲得增量資金的青睞。
　　建議關(guān)注：招商銀行、國(guó)有大行、成都銀行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地效果不及預(yù)期，海外需求超預(yù)期下行，零售信貸風(fēng)險(xiǎn)大面積暴露。