>> 民生證券-2025年3月外貿(mào)數(shù)據(jù)點評：3月出口，從已知看未知-250414
| 上傳日期： |
2025/4/14 |
大小： |
942KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
民生證券 |
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作者： |
陶川,張云杰 |
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事件：4月14日，中國海關(guān)總署公布3月外貿(mào)數(shù)據(jù)。按美元計，3月出口金額同比12.4%、預(yù)期3.5%、前值-3%；進(jìn)口金額同比-4.3%、預(yù)期-4.3%、前值1.5%。
如我們在前期報告《關(guān)稅下的出口：已知壓力和未知風(fēng)險》中所指出的，3月還觀察不到出口的下行壓力，“早春”、低基數(shù)等因素將推高當(dāng)月出口同比。但在關(guān)稅升級后，后續(xù)出口將進(jìn)入“新范式”。如何看待出口的已知變化和未知風(fēng)險？我們圍繞以下四個問題展開回答：
Q：3月出口大超預(yù)期，源自哪些因素？
A：“季節(jié)性”脈沖是核心原因?；跉v史經(jīng)驗，春節(jié)時點靠前往往會壓低1-2月出口、抬高3月出口表現(xiàn)（可參照2006、2014、2017年等春節(jié)時點與今年相近的年份，3月出口環(huán)比均為歷史較高水平）。今年不僅是“早春”，而且和去年形成“錯位”（2024年恰好是“晚春”，3月出口環(huán)比較低），這些因素共同放大了3月出口同比讀數(shù)。從實際數(shù)據(jù)看，3月出口環(huán)比略高于“季節(jié)性”水平。
其次，“對等關(guān)稅”落地前夕，出現(xiàn)了一部分“搶出口”需求。這一因素可能解釋了3月出口好于“季節(jié)性”的這部分。一方面，3月外需是邊際回落的，全球制造業(yè)PMI較上月下滑0.3個百分點至50.3%。另一方面，從國別上看，主要是對一些“轉(zhuǎn)口”貿(mào)易區(qū)域的出口增速大幅反彈，3月東盟、拉美、非洲的出口貢獻(xiàn)最高，合計拉動我國出口同比抬升4.8個百分點。
Q：二季度，出口增速的下行幅度可能有多大？
A：基于關(guān)稅升級的現(xiàn)實背景、出口高頻的最新變化，我們預(yù)計出口下行壓力將在二季度“顯性化”。微觀信號之一，根據(jù)4月14日交通運(yùn)輸部最新發(fā)布的物流數(shù)據(jù)，港口貨運(yùn)量顯著下滑。微觀信號之二，4月以來我國對美出口“轉(zhuǎn)弱”跡象進(jìn)一步強(qiáng)化，美東航線的集裝箱運(yùn)價指數(shù)降至2020年以來同期最低。
二季度出口同比可能下挫至-5%至-10%。參考2018年經(jīng)驗，當(dāng)年7、8、9月加征關(guān)稅集中落地后，中國出口增速在Q4明顯下滑（Q311.7%，Q43.9%）。結(jié)合本輪關(guān)稅的時點，我們預(yù)計Q2出口就會發(fā)生明顯“負(fù)反饋”。幅度上，參考我們在報告《關(guān)稅風(fēng)暴：政策對沖的經(jīng)濟(jì)賬》中的測算方法，預(yù)計二季度出口同比降至-5%至-10%。
Q：二季度，出口“上行動能”是否存在、有哪些？
A：關(guān)稅豁免的信號，預(yù)示著關(guān)稅力度往后是會下降的。參考我們在報告《關(guān)稅豁免的“減震”信號有多強(qiáng)？》中的梳理，美國最新的關(guān)稅豁免，新增了自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備、顯示器等電子產(chǎn)品，中國與其他國家一致、平等享受豁免。且這一輪豁免的整體規(guī)模不小，產(chǎn)品規(guī)模約在1000億美元左右，這意味著年內(nèi)出口壓力會有一定程度的緩解。
“搶出口”、“出口轉(zhuǎn)移”等具備一定持續(xù)性。一方面，關(guān)稅暫緩90天，可能為東盟等轉(zhuǎn)口貿(mào)易伙伴留出集中備貨的時間窗口。另一方面，近年來中非簽署多邊框架協(xié)定、國別合作備忘錄，這有利于我國衣帽鞋、機(jī)械設(shè)備等產(chǎn)品的外貿(mào)市場開拓。從最新運(yùn)價表現(xiàn)看，東南亞航線集裝箱運(yùn)價企穩(wěn)改善，非洲航線保持韌性。
Q：增量儲備政策如何對沖？
A：預(yù)計政策將著力應(yīng)對外部沖擊下的就業(yè)風(fēng)險。正如今年兩會期間總書記在參加江蘇代表團(tuán)審議時強(qiáng)調(diào)“抓好就業(yè)這個最基本的民生”，中美摩擦讓穩(wěn)就業(yè)的重要性進(jìn)一步凸顯。我國制造業(yè)部門外貿(mào)依存度近13%，是政策的重點幫扶對象，尤其包括計算機(jī)通信、電氣機(jī)械、汽車等高技術(shù)制造業(yè)。
增量的儲備政策，可能包括再貸款、財政貼息、減稅降費等。2024年，我國機(jī)電設(shè)備、車輛及運(yùn)輸設(shè)備的對美出口敞口（對美出口占該行業(yè)總出口比重）分別為14.6%、8.6%。若美國按照最新稅率執(zhí)行對華加征關(guān)稅、直接沖擊企業(yè)外貿(mào)營收（暫不考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易沖擊等間接影響），增量政策對于相關(guān)行業(yè)的支持力度或不低于1.2萬億元。
風(fēng)險提示：未來政策不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢變化超預(yù)期；出口變動超預(yù)期。
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