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渠道調(diào)整臨近尾聲，期待高質(zhì)量發(fā)展，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　2025Q1公司營(yíng)收16.7億元（同比-7.6%，下同），歸母/扣非凈利潤(rùn)1.2億元（-22.0%）/0.9億元（-20.7%），公司處于渠道調(diào)整末期，收入短期繼續(xù)承壓，費(fèi)用相對(duì)剛性影響利潤(rùn)。考慮消費(fèi)環(huán)境和公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏調(diào)整，我們下調(diào)2025-2026年并新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.4/4.2/4.7億元（此前為6.6/7.5億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為23.5/19.4/17.1倍，公司系中國(guó)時(shí)尚零售龍頭，看好公司控制閉店節(jié)奏，推進(jìn)品牌煥新促進(jìn)店效提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　品牌端：門(mén)店數(shù)量減少導(dǎo)致各品牌收入均有不同程度下滑
　　2025Q1女裝/男裝/樂(lè)町/童裝實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.7/7.2/1.3/2.1億元，同比-12.8%/-6.7%/-1.5%/-6.6%，各品牌收入均小幅下滑主要系加盟商關(guān)店。門(mén)店：2025年初至今，女裝/男裝/樂(lè)町/童裝凈關(guān)27/23/7/10家至1225/1267/283/468家，我們預(yù)計(jì)公司凈關(guān)店趨勢(shì)將逐漸收窄。
　　渠道端：線下表現(xiàn)優(yōu)于線上，直營(yíng)表現(xiàn)好于加盟
　　2025Q1線上實(shí)現(xiàn)收入4.5億元（同比-12.7%）。線下實(shí)現(xiàn)收入12.0億元（同比-6.7%），其中直營(yíng)/加盟實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.2/3.8億元，同比-3.6%/-12.7%；年初至今凈閉57家至3316家，直營(yíng)/加盟凈閉23/34家至1105/2211家。凈閉店導(dǎo)致向加盟商發(fā)貨減少或?qū)⑹羌用饲朗杖胂禄闹饕颉?br>　　毛利率顯著改善，品牌煥新戰(zhàn)略調(diào)整初見(jiàn)成效
　　盈利能力：2025Q1公司毛利率為60.0%（同比+4.8pct），直營(yíng)/加盟/線上毛利率分別同比-0.5/+16.0/+4.4pct至70.6%/52.9%/49.7%，我們推測(cè)毛利率的增長(zhǎng)主要來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及終端折率提高，以配合品牌形象塑造；期間費(fèi)用率為51.4%（同比+5.9pct ），其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+4.8/+0.7/+0.3/+0.1pct，歸母凈利率為7.4%（同比-1.4pct）。營(yíng)運(yùn)能力：2025Q1末存貨16.4億元，同比+19.8%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)228天，同比+68天。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~同比轉(zhuǎn)負(fù)為-3.0億元，主要系收入下降及對(duì)供應(yīng)商付款加快。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：線下零售需求疲軟、產(chǎn)品調(diào)整不及預(yù)期、門(mén)店開(kāi)拓不及預(yù)期。