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研究結(jié)論
　　4月16日統(tǒng)計(jì)局公布最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，一季度GDP同比增長5.4%，持平于去年四季度單季增速，好于2024年全年水平5%。分門類看，第二產(chǎn)業(yè)增加值同比增長5.9%，去年四季度單季為5.2%，去年全年為5.3%，有較大幅度改善；第三產(chǎn)業(yè)增加值同比增長5.3%，去年四季度單季為5.8%，全年為5%，總體來說好于預(yù)期。
　　3月工業(yè)增加值當(dāng)月同比7.7%，累計(jì)同比6.5%，明顯好于1-2月累計(jì)5.9%和去年全年5.8%，其中采礦業(yè)增速短期提升最為明顯（累計(jì)同比6.2%，前值4.3%），其次是制造業(yè)（累計(jì)同比7.1%，前值6.9%）和電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（累計(jì)同比1.9%，前值1.1%）。相比去年全年水平來看，各個行業(yè)中，一季度累計(jì)同比增速上行最多的是鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（9.1個百分點(diǎn)）、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)（7.3個百分點(diǎn)）、通用設(shè)備制造業(yè)（5.8個百分點(diǎn)）、農(nóng)副食品加工業(yè)（5個百分點(diǎn)）、煤炭開采和洗選業(yè)（4.7個百分點(diǎn)），可見今年一季度各行業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中交運(yùn)基建、設(shè)備更新的景氣度較高。
　　3月社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比5.9%（1-2月4%），累計(jì)增速4.6%。對比今年一季度與去年全年的各個行業(yè)表現(xiàn)，可選消費(fèi)的彈性最大，包括文化辦公用品類（累計(jì)同比21.7%，去年全年為-0.3%）、通訊器材（累計(jì)同比26.9%，去年全年為9.9%，且3月單月同比在年初“以舊換新”伊始的高增基礎(chǔ)上再上臺階）、家具類（累計(jì)18.1%，去年全年為3.6%）、體育娛樂用品類（累計(jì)25.4%，去年全年11.1%）、金銀珠寶類（累計(jì)6.9%，去年全年-3.1%）。如何看待這一特征的持續(xù)性？一方面，一季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比4.9%，好于城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比4.7%，是連續(xù)8個季度支出增速跑贏收入增速后首次逆轉(zhuǎn)，可能意味著財(cái)富效應(yīng)的影響逐步消化，收入對消費(fèi)的支撐作用有邊際改善，另一方面，全國“以舊換新”與各地促消費(fèi)舉措仍在密集推進(jìn)，4月15日李強(qiáng)在北京市調(diào)研時強(qiáng)調(diào)以更大力度促進(jìn)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需、做強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)，“以優(yōu)質(zhì)供給創(chuàng)造新的需求”，也表明政策層面促進(jìn)消費(fèi)的進(jìn)程尚未結(jié)束。
　　3月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長4.2%，較1-2月份加快0.1個百分點(diǎn)，考慮到PPI負(fù)增的加深，實(shí)際投資表現(xiàn)甚至好于這一水平。其中：（1）廣義基建累計(jì)同比增速11.5%，前值9.95%，不含電力的狹義基建也錄得5.8%，好于前值5.6%。
　　基建背后可能是來自政府債券的推動，2025年3月政府債券新增規(guī)模為14828億元，當(dāng)月同比多增10202億元，靠前發(fā)力特征明顯。此外2024年水利投資的高景氣還在延續(xù)，3月水利管理業(yè)投資累計(jì)同比增長36.8%，水上運(yùn)輸業(yè)投資增長25.9%；（2）制造業(yè)投資累計(jì)同比9.1%，前值9%（略弱于去年全年水平9.2%），增長最快的行業(yè)是鐵路船舶航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（37.9%）、汽車（24.5%）、農(nóng)副食品加工業(yè)（18.6%）；（3）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比-9.9%，前值-9.8%，負(fù)增擴(kuò)大幅度與PPI一致，表現(xiàn)較為穩(wěn)定，其對今年宏觀經(jīng)濟(jì)拖累的減小預(yù)計(jì)會貫穿全年。
　　“關(guān)稅日”后，市場對逆周期政策力度的預(yù)期有所升溫，一季度較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否會對這一邏輯產(chǎn)生影響？我們認(rèn)為：（1）對沖出口下行壓力的政策勢在必行，不會因?yàn)橐患径葲_擊尚未顯現(xiàn)而轉(zhuǎn)變；（2）在前期報(bào)告《溯流而上：面對逆全球化的政策空間》中我們判斷，節(jié)奏上首先穩(wěn)定資本市場，二是穩(wěn)定出口產(chǎn)業(yè)鏈本身，三是既有政策落地節(jié)奏的加快，之后再根據(jù)出口負(fù)面沖擊以及其他穩(wěn)增長政策的綜合效應(yīng)，下半年有類似2024、2023年的財(cái)政加碼可能性，保持節(jié)奏與定力的根本原因來自中美長期博弈的必然性，而不是短期數(shù)據(jù)超預(yù)期；（3）未來一段時期，針對全球經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)的觀察將非常關(guān)鍵，如美國需求萎縮導(dǎo)致非美工業(yè)國家產(chǎn)能過剩、美元及美元資產(chǎn)波動引發(fā)全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅引發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)導(dǎo)致全球出現(xiàn)增長減速與產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn)。