>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：土儲(chǔ)專項(xiàng)債，空間多大，影響幾何？-250416
| 上傳日期： |
2025/4/17 |
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pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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2025年用于土地儲(chǔ)備項(xiàng)目的專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行524億元，各地累計(jì)公布約1800億土地儲(chǔ)備項(xiàng)目，發(fā)行進(jìn)度偏慢。2024年10月12日，國(guó)新辦發(fā)布會(huì)提到，下一步支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的財(cái)政政策主要有三，專項(xiàng)債用于土儲(chǔ)、用好專項(xiàng)債來(lái)收購(gòu)存量商品房用作保障房、優(yōu)化完善稅收。2025年以來(lái)，多地用于土儲(chǔ)項(xiàng)目的專項(xiàng)債開(kāi)始發(fā)行，目前，北京、廣東、四川、湖南已先后發(fā)行，分別發(fā)行117億元、307億元、6.2億元、94億元，總計(jì)524億元。目前16省公布收購(gòu)存量閑置土地資金規(guī)模超1800億元，其中廣東、山東、四川、江西和福建公布的規(guī)模居前，整體看土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行仍偏慢。而收購(gòu)存量房用作保障房的專項(xiàng)債尚未開(kāi)啟發(fā)行，模式、規(guī)模和額度方面不確定性較大。
土儲(chǔ)專項(xiàng)債的前世今生。土地儲(chǔ)備是縣級(jí)（含）以上國(guó)土資源主管部門(mén)依法取得土地、實(shí)施資產(chǎn)管護(hù)、組織前期開(kāi)發(fā)、儲(chǔ)存以備供應(yīng)的行為，土儲(chǔ)前期投入與土地出讓金回收存在時(shí)滯，由此產(chǎn)生了融資需求。2016年以前，土地儲(chǔ)備融資來(lái)源主要為金融機(jī)構(gòu)的信貸支持；2017年-2019年，專項(xiàng)債成為土地儲(chǔ)備新的融資來(lái)源，土儲(chǔ)專項(xiàng)債大量發(fā)行；為調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)及引導(dǎo)資金投向基建領(lǐng)域，2019年9月，土儲(chǔ)專項(xiàng)債被叫停；今年以來(lái)發(fā)行的用于土儲(chǔ)項(xiàng)目的專項(xiàng)債，標(biāo)志著新一輪土儲(chǔ)專項(xiàng)債開(kāi)啟。
與上一輪土儲(chǔ)專項(xiàng)債不同，本輪用于土儲(chǔ)項(xiàng)目的專項(xiàng)債并非單一品種，并且募集資金優(yōu)先收回閑置土地。上一輪發(fā)行周期中，土儲(chǔ)專項(xiàng)債是專項(xiàng)債的一個(gè)品種，債券名稱即為土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債。而本輪是在專項(xiàng)債中部分資金用于土儲(chǔ)項(xiàng)目，從募集資金用途來(lái)看，除廣東明確全部用于土地儲(chǔ)備項(xiàng)目外，其他區(qū)域還用于一級(jí)開(kāi)發(fā)、棚改項(xiàng)目等。此外，上一輪土儲(chǔ)專項(xiàng)債主要用于解決土儲(chǔ)融資問(wèn)題，募集資金用于新增土儲(chǔ)，而本輪專項(xiàng)債資金優(yōu)先用于收回收購(gòu)閑置土地，確有需求的新增土地儲(chǔ)備項(xiàng)目也應(yīng)納入土地儲(chǔ)備計(jì)劃。
土儲(chǔ)專項(xiàng)債歷史發(fā)行高峰在2017-2019年，發(fā)行期限以5Y為主，發(fā)行區(qū)域集中在財(cái)力強(qiáng)、土地出讓規(guī)模大的省市。自2017年7月北京市發(fā)行第一支土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債以來(lái)，我國(guó)共發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債506支，其中發(fā)行時(shí)間主要集中于2017-2019年，發(fā)行額分別為2406.98億元，6052.59億元和6458.76億元，分別占同期新增專項(xiàng)債發(fā)行額25.74%，43.69%和30.02%。2019年9月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議土儲(chǔ)專項(xiàng)債基本被叫停，但可以安排用于租賃住房建設(shè)的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目。2020、2022和2023年，每年僅有1支土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債發(fā)行。土儲(chǔ)專項(xiàng)債的期限以5Y為主，占比達(dá)到85.8%。從發(fā)行區(qū)域來(lái)看，土儲(chǔ)專項(xiàng)債發(fā)行主要在土地出讓規(guī)模大、地方財(cái)力較強(qiáng)的地區(qū)，如廣東、江蘇、浙江等。
預(yù)估今年投向土儲(chǔ)的新增專項(xiàng)債規(guī)模大概率落在5000-8000億元之間，上限11000億元。1）上限預(yù)估：2017-2019年土儲(chǔ)專項(xiàng)債在新增專項(xiàng)債平均占比33.15%，2025年4.4萬(wàn)億元的新增專項(xiàng)債中，3.6萬(wàn)億用于項(xiàng)目投資，以30%估算，土儲(chǔ)專項(xiàng)債上限為1.1萬(wàn)億。2）以專項(xiàng)債額度預(yù)估：目前廣東、四川、山東披露收購(gòu)閑置土地金額較大，加總為849億元，三地在2017-2019年發(fā)行土儲(chǔ)專項(xiàng)債占比18.3%，以此估算全國(guó)2025年發(fā)行用于土儲(chǔ)的專項(xiàng)債4638億元。三地2017-2019年的發(fā)行高峰合計(jì)1301億元，以此估算則2025年額度為7107億元。
土儲(chǔ)專項(xiàng)債重啟影響如何？首先，本次土儲(chǔ)專項(xiàng)債優(yōu)先用于收購(gòu)閑置土地，有利于調(diào)節(jié)土地供需關(guān)系、促進(jìn)土地和房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)。根據(jù)估算，2024年末存量待開(kāi)發(fā)土地的價(jià)值約9.6萬(wàn)億元，土儲(chǔ)專項(xiàng)債按5000億、8000億、10000億三檔估算，分別盤(pán)活存量土地5.2%、8.3%、10.4%，考慮到城投閑置土地未納入，實(shí)際的占比將更低。其次，土儲(chǔ)專項(xiàng)債有利于緩解房企和城投平臺(tái)的流動(dòng)性壓力，預(yù)計(jì)城投平臺(tái)更為受益。2021-年-2024年5月，30個(gè)重點(diǎn)一二線城市成交的住宅用地中，有46%的地塊由城投公司競(jìng)得，同期城投拿地項(xiàng)目中全部開(kāi)工地塊僅20%，城投拿地未開(kāi)工面積預(yù)計(jì)3.3億平方米，預(yù)計(jì)城投在額度分配中較為收益。此外，土儲(chǔ)專項(xiàng)債重啟有利于解決“專項(xiàng)債”缺項(xiàng)目問(wèn)題，加快專項(xiàng)債發(fā)行速度。2020年之前，棚改和土儲(chǔ)專項(xiàng)債是專項(xiàng)債的主要品種，隨著土儲(chǔ)專項(xiàng)債叫停和棚改專項(xiàng)債發(fā)行縮量，近年來(lái)專項(xiàng)債“缺項(xiàng)目”的矛盾凸顯，土儲(chǔ)專項(xiàng)債重啟，有利于加快專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期、測(cè)算可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)據(jù)滯后風(fēng)險(xiǎn)。
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