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公司公告業(yè)績，2024年?duì)I收、歸母凈利、扣非凈利161.8/6.3/5.9億元（+5%/59%/80% yoy），與業(yè)績預(yù)告相符，1Q25營收、歸母凈利、扣非凈利41.7/2.1/2.0億元（+1%/20%/28% yoy）。我們看好公司2023年末以來管理班子（董事長與高管團(tuán)隊(duì)）、管理制度（章程、內(nèi)控、激勵(lì)制度等）、精神面貌（新班子凝聚共識(shí)）、經(jīng)營改革（營銷、生產(chǎn)、研發(fā)等）的積極變化，有望帶來利潤持續(xù)增長與品牌價(jià)值重估，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　工業(yè)收入：2024年同比增長近20%，2025年有望雙位數(shù)增長
　　工業(yè)收入2024年同比增長19%至62.8億元，1Q25收入同比基本持平至15.1億元，我們預(yù)計(jì)工業(yè)2025~27年收入維持雙位數(shù)增長：1）2024年?duì)I業(yè)補(bǔ)充劑收入同比增長31%至37.5億元（酸鈣、酸鋅、鈣鐵鋅銷量同比增長超70%、50%、35%，GNC中國收入同比增長約35%至15億元，健康科技收入同比增長15%至11億元），主因?qū)Ｗ⒔K端、優(yōu)化渠道；2）2024年抗感染收入同比微幅下滑、心腦與抗腫瘤收入同比增長超30%（拉西地平與促紅銷量快速增長）、感冒藥與消化系統(tǒng)藥收入同比下滑超20%。
　　工業(yè)凈利率：2024年快速提升，1Q25表現(xiàn)亮眼，2025年值得期待
　　2024年利潤高速增長主因工業(yè)凈利率提升，我們估算工業(yè)凈利率2024年7.7%（2023年3.5%）且季度均衡（季度凈利率在7.4~7.9%），其中OTC業(yè)務(wù)凈利率較高，GNC中國與健康科技仍處于較低水平。我們估算1Q25工業(yè)凈利率11.8%，同比環(huán)比均顯著提升，主因降本增效（工業(yè)板塊1Q25毛利率同比下降0.5pct，銷售/管理費(fèi)率同比下降6.0pct/0.6pct），我們預(yù)計(jì)工業(yè)凈利率2025年維持強(qiáng)勁。工業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量2024年以來持續(xù)提升，1Q25應(yīng)收款及融資6.2億元、存貨7.8億元，同比環(huán)比均小幅下降。工業(yè)凈現(xiàn)金流1Q25為-1.6億元，主因春節(jié)收款節(jié)奏變化及票據(jù)到期解付。
　　人民同泰：收入平穩(wěn)，利潤承壓
　　子公司人民同泰（醫(yī)藥商業(yè)）2024年收入100億元（-3% yoy）、利潤2.1億元（-27% yoy），主因批發(fā)業(yè)務(wù)受集采影響收入毛利收縮，零售業(yè)務(wù)低毛利業(yè)務(wù)占比提升。1Q25收入27億元（+3% yoy）、利潤0.5億元（-42% yoy），主因批發(fā)業(yè)務(wù)毛利收縮、運(yùn)營費(fèi)用增加、應(yīng)收款計(jì)提壞賬增加。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-27年歸母凈利7.3/8.9/10.7億元（+16.5/21.6/20.0% yoy），給予公司25年P(guān)E估值17x（參考可比公司一致預(yù)期中位數(shù)17x），目標(biāo)價(jià)4.95元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)推廣不及預(yù)期，新管理層經(jīng)營低于預(yù)期。