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核心投資邏輯：“營(yíng)銷(xiāo)體系重塑+品牌產(chǎn)品上量+費(fèi)用管控”推動(dòng)工業(yè)業(yè)務(wù)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。2023年公司工業(yè)業(yè)務(wù)歸母凈利率僅3.35%（2020-2023年間營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑板塊可比公司歸母凈利率均值在13%以上，而藥品板塊可比公司歸母凈利率均值亦在13%以上），2024Q1公司工業(yè)業(yè)務(wù)歸母凈利率達(dá)7.67%。在毛利率端，隨著公司兩大拳頭產(chǎn)品（葡萄糖酸鋅口服液+葡萄糖酸鈣口服液）恢復(fù)增長(zhǎng)，疊加高端保健品GNC以及自產(chǎn)保健品等高毛利率品種高速增長(zhǎng)，工業(yè)毛利率有望呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。在期間費(fèi)用率端，銷(xiāo)售費(fèi)用及管理費(fèi)用為工業(yè)業(yè)務(wù)兩大重點(diǎn)支出項(xiàng)，2023年公司工業(yè)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售費(fèi)用率為35.61%，工業(yè)業(yè)務(wù)管理費(fèi)用率為14.13%，隨著公司控費(fèi)增效的推進(jìn)，期間費(fèi)用率端有望持續(xù)優(yōu)化。
　　2023年商業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約67%，子公司人民同泰系黑龍江省區(qū)域龍頭：2018-2023年間子公司人民同泰復(fù)合增速8%，其中批發(fā)業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速均約8%。從區(qū)域市占率上看，2022年黑龍江省醫(yī)藥批發(fā)市場(chǎng)規(guī)模約273億元，而人民同泰市占率約30%。從區(qū)域的覆蓋情況上看，人民同泰與黑龍江省內(nèi)1300多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)、800多家第三終端、1200余家商業(yè)客戶(hù)緊密合作，在黑龍江省大型三甲、三乙醫(yī)院、大中型批發(fā)企業(yè)和連鎖藥店實(shí)現(xiàn)100%全覆蓋，在省內(nèi)各三級(jí)甲等醫(yī)院的銷(xiāo)售額都名列前茅，省內(nèi)基層醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)覆蓋率已達(dá)90%以上。
　　2023年工業(yè)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比約33%，GNC業(yè)務(wù)增速亮眼：自2020年起公司工業(yè)板塊營(yíng)收占比呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)，2023年工業(yè)營(yíng)收占比約33%。2024Q1公司工業(yè)板塊取得良好開(kāi)端，營(yíng)收占比進(jìn)一步提升至37%。從品類(lèi)結(jié)構(gòu)上看，2023年?duì)I養(yǎng)補(bǔ)充劑為工業(yè)板塊主要產(chǎn)品，2023年?duì)I養(yǎng)補(bǔ)充劑占工業(yè)營(yíng)收約54%。其中，2023年GNC中國(guó)業(yè)務(wù)收入約11.17億元，同比增長(zhǎng)199%。從盈利能力上看，2023年工業(yè)業(yè)務(wù)歸母凈利率僅3.35%，2024Q1工業(yè)業(yè)務(wù)歸母凈利率達(dá)7.67%，工業(yè)板塊盈利能力有望呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為168.9億元、185.74億元、206.86億元，同比增速分別約為9%、10%、11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為4.68億元、6.21億元、8.38億元，同比分別增長(zhǎng)19%、33%、35%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為15倍、11倍、8倍。首次覆蓋，我們給予公司“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，營(yíng)銷(xiāo)體系優(yōu)化和銷(xiāo)售不及預(yù)期，提質(zhì)增效進(jìn)展不及預(yù)期，醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期，應(yīng)收賬款回收不及時(shí)。