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首次覆蓋哈藥股份給予“買入”評級(jí)，目標(biāo)價(jià)4.95元（給予25年17x PE）。哈藥股份是一家老牌制藥企業(yè)，2023年底以來在管理班子、管理制度、精神面貌、經(jīng)營改革上發(fā)生質(zhì)變，我們認(rèn)為2024年是業(yè)績可持續(xù)增長的起點(diǎn)，未來隨著利潤兌現(xiàn)與品牌重估，公司有望迎來估值提升。
　　2023年末公司換屆，2024年提質(zhì)增效
　　2023年底公司換屆后變化較大：1）管理班子上，董事長由中信資本兼任更換為哈爾濱國資委派駐，外聘職業(yè)經(jīng)理人退出管理，哈藥系重新執(zhí)掌公司；2）管理制度上，新董事會(huì)就章程、總裁工作細(xì)則、內(nèi)控與激勵(lì)制度作出調(diào)整與完善，完善內(nèi)控、優(yōu)化激勵(lì)，展現(xiàn)發(fā)展決心；3）精神面貌上，2019~2023年外聘職業(yè)經(jīng)理人管理下公司存在內(nèi)外磨合問題，2024年新班子均為內(nèi)部提拔，享有威望、可以凝聚員工共識(shí)，在對外交流、對內(nèi)管理、經(jīng)營細(xì)節(jié)等方面煥然一新；4）經(jīng)營改革上，營銷班子更替負(fù)責(zé)人、去行政化、增加銷售、推行營銷活動(dòng)、加大合作力度，生產(chǎn)班子與研發(fā)班子也積極變革。
　　經(jīng)營改革推動(dòng)收入增長，降本增效推動(dòng)凈利率提升
　　工業(yè)收入2023年53億元、凈利率3.4%，我們預(yù)計(jì)2024~2027年同比增長15~20%，凈利率6.2%/6.8%/7.7%/8.5%：1）公司長期目標(biāo)培育3個(gè)10億級(jí)（葡萄糖酸鈣、葡萄糖酸鋅、雙黃連）、4個(gè)5億級(jí)、5個(gè)2億級(jí)、10個(gè)1億級(jí)的產(chǎn)品矩陣，我們認(rèn)為核心產(chǎn)品品牌能量強(qiáng)、市場空間大、市場份額小，營銷發(fā)力有望驅(qū)動(dòng)工業(yè)收入持續(xù)增長；2）分部凈利率來看，我們估算2023年OTC ~6%、健康科技與GNC中國虧損，參考行業(yè)平均約10%，OTC、健康科技及GNC均有提升空間，帶動(dòng)工業(yè)凈利率穩(wěn)步提升。
　　與市場不同的觀點(diǎn)
　　公司2024年在班子、制度、面貌、改革上變化較大，且對高管增加任期激勵(lì)與延期支付，我們預(yù)計(jì)這些舉措有望推動(dòng)公司可持續(xù)性快速增長。市場認(rèn)為藥店/保健品行業(yè)承壓，我們認(rèn)為公司主力產(chǎn)品市場空間大、市占率低，長期積累的品牌勢能與換屆帶來的運(yùn)營勢能有望推動(dòng)業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。
　　首次覆蓋給予“買入”評級(jí)
　　我們預(yù)計(jì)公司2024-27年收入169/185/202/221億元（+9.5/9.5/9.3/9.2%yoy），歸母凈利6.0/7.3/8.9/10.7億元（+52.4/21.7/21.6/20.0% yoy），給予公司25年P(guān)E估值17x（參考可比公司一致預(yù)期中位數(shù)），目標(biāo)價(jià)4.95元，首次覆蓋給予“買入”評級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，市場推廣不及預(yù)期，新管理層經(jīng)營低于預(yù)期。