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核心觀點
　　業(yè)績增速超預期，凈利息收入和中收增速顯著改善。截至25Q1，江蘇銀行營收、PPOP、歸母凈利潤增速（累計同比增速，下同）分別較24年末-2.6pct、+0.3pct、-2.6pct至6.2%、7.9%、8.2%。拆分來看，營收結構趨于優(yōu)化，利息凈收入增速較24年末提升15.7pct至21.9%，考慮總資產同比增長21.5%，凈息差或基本企穩(wěn)。低基數下，手續(xù)費凈收入增速較24年末提升18.5pct至21.8%。受一季度債市調整以及高基數的共同影響，其他非息收入增速較24年末大幅下降50.4pct至-32.7%，同時其他綜合收益余額較24年末下降約29億元。從金融投資的賬戶擺布來看，TPL占比較24年末下降1.8pct、OCI上升4.8pct，后續(xù)其他非息收入的貢獻有望更加穩(wěn)定。
　　擴表提速，信貸投放景氣度較高。截至25Q1，江蘇銀行總資產、貸款總額增速分別較24年末提升5.4pct、2.5pct至21.5%、18.8%，對公實貸增速保持在25%以上，個貸投放邊際改善較為明顯，增速環(huán)比提升5.5pct至10.0%，票據貼現較24年末壓降超280億元（但江蘇銀行24H1起將金租子公司長期應收款并入貸款，口徑調整可能對數據可比性造成一定影響）?？傌搨⒋婵羁傤~增速分別較24年末提升6.0pct、3.2pct，截至24年末公司和個人定期存款合計占比66%，預計負債成本仍有優(yōu)化空間。
　　不良率邊際改善，撥備覆蓋率小幅下降。截至25Q1，江蘇銀行不良率較24年末下行3bp至0.86%，關注率較24年末下行7bp至1.33%，資產質量穩(wěn)中向好，撥備覆蓋率較24年末小幅下降6.6pct至343.5%，風險抵補能力依然充足。
　　盈利預測與投資建議
　　根據25Q1財報數據，上調信貸增速、下調其他非息收入增速假設，預測公司25/26/27年歸母凈利潤同比增速為7.9%/7.5%/8.2%，BVPS為14.13/15.64/17.30元（原預測值分別為14.11/15.59/17.22元），當前股價對應25/26/27年PB為0.72X/0.65X/0.59X。考慮到公司所處區(qū)域信貸需求旺盛，股息率優(yōu)勢明顯，相較可比公司維持20%估值溢價，即25年0.89倍PB，對應合理價值12.62元/股，維持“買入”評級。
　　風險提示：經濟復蘇不及預期；信貸需求不及預期；資產質量惡化。