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生益科技發(fā)布25年一季報(bào)，我們依舊堅(jiān)定看好公司在PCB上游材料的技術(shù)引領(lǐng)、核心卡位和長(zhǎng)線空間以及優(yōu)秀管理能力會(huì)持續(xù)被市場(chǎng)認(rèn)知和發(fā)掘，25年高速板材放量將驅(qū)動(dòng)新一輪高質(zhì)量成長(zhǎng)。結(jié)合公司近況，點(diǎn)評(píng)如下：
　　Q1收入&利潤(rùn)均創(chuàng)一季度新高，主要系高速板材放量和通用產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，驗(yàn)證我們此前趨勢(shì)向好判斷。25Q1收入56.1億同比+26.9%環(huán)比-0.6%，歸母凈利5.6億同比+43.8%環(huán)比+53.8%，扣非歸母5.6億同比+45.0%環(huán)比+54.5%，毛利率24.6%同比+3.3pcts環(huán)比+2.5pcts，凈利率11.3%同比+2.2pcts環(huán)比+3.9pcts，銷管研財(cái)費(fèi)用率2.1%/4.3%/5.2%/0.3%，合計(jì)同比+0.8pct環(huán)比-1pct。歸母凈利大幅增長(zhǎng)，主要系：1）公司覆銅板產(chǎn)銷量同比上升，優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)，其中AI領(lǐng)域所需的高速材料在海外大客戶供應(yīng)鏈逐步起量，且目前行業(yè)上下游環(huán)境利于CCL漲價(jià)，使得覆銅板產(chǎn)品營(yíng)收與毛利率同比上升，推動(dòng)盈利增加；2）線路板板塊，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極完善產(chǎn)品業(yè)務(wù)區(qū)域布局，隨著市場(chǎng)對(duì)高層數(shù)、高精度、高密度和高可靠的多層PCB需求增長(zhǎng)，收入同比實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，疊加公司持續(xù)施行降本增效等措施，凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)。Q1收入&利潤(rùn)均創(chuàng)一季度歷史新高，驗(yàn)證我們前期指出，公司去年Q4針對(duì)海外大客戶新品的研發(fā)投入和設(shè)備技改將為公司從25年開(kāi)始海外高速板材放量驅(qū)動(dòng)新一輪高質(zhì)量成長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。拆分來(lái)看，根據(jù)我們估算，25Q1收入構(gòu)成為約40.2億元CCL相關(guān)業(yè)務(wù)&15.8億元生益電子PCB業(yè)務(wù)，利潤(rùn)構(gòu)成為約4.38億元CCL業(yè)務(wù)&1.26億元PCB業(yè)務(wù)，25Q1CCL業(yè)務(wù)凈利率10.9%，盈利能力同比更佳，主要系高速板材放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及提價(jià)。
　　展望25年，公司高速板材放量驅(qū)動(dòng)新一輪高質(zhì)量成長(zhǎng)。AI算力建設(shè)推動(dòng)CCL規(guī)格升級(jí)，高階CCL供需緊張或保持較長(zhǎng)時(shí)間。從成長(zhǎng)角度，公司S8/S9高速CCL性能領(lǐng)先同行，前瞻研發(fā)PTFE等新材料。公司近年持續(xù)擴(kuò)充高階CCL產(chǎn)能，目前高速CCL產(chǎn)能充足，同時(shí)雖然上游玻璃布供應(yīng)較為緊張，但公司對(duì)玻璃布供應(yīng)把控能力強(qiáng)，能確保穩(wěn)定供應(yīng)。據(jù)我們跟蹤，公司S8/S9材料已在N客戶供應(yīng)鏈取得積極進(jìn)展，我們認(rèn)為在供需緊張背景下，公司憑借領(lǐng)先的技術(shù)能力及充足產(chǎn)能，25年及中長(zhǎng)期在N客戶體系有望取得更多高速材料份額，帶動(dòng)高速占比持續(xù)提升，看好后續(xù)業(yè)績(jī)釋放的持續(xù)性以及可觀彈性。同時(shí)，公司持續(xù)分享子公司生益電子在北美客戶的彈性以及國(guó)內(nèi)算力需求并相互促進(jìn)，未來(lái)有望進(jìn)入更多終端客戶供應(yīng)體系。此外，公司A客戶體系有望持續(xù)導(dǎo)入終端新品，封裝基材業(yè)務(wù)也有望持續(xù)放量。從周期角度看，近期上游銅價(jià)震蕩上行、玻纖布及環(huán)氧樹(shù)脂等原材價(jià)格處于周期相對(duì)底部且有向上波動(dòng)，疊加行業(yè)稼動(dòng)率向上，頭部CCL廠商發(fā)布漲價(jià)函，推動(dòng)CCL價(jià)格穩(wěn)步向上，公司經(jīng)營(yíng)亦將受益于此。
　　維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。綜上，我們認(rèn)為CCL行業(yè)短期景氣持續(xù)回暖，公司客戶及產(chǎn)品矩陣優(yōu)秀，稼動(dòng)率望保持在較高水平，且公司成長(zhǎng)屬性凸顯，看好其高端產(chǎn)品在AI算力、端側(cè)、自主可控等領(lǐng)域不斷取得新進(jìn)展，驅(qū)動(dòng)新一輪高質(zhì)量成長(zhǎng)。我們預(yù)測(cè)25-27年?duì)I收238.8/274.7/315.9億，歸母凈利26.1/33.2/40.6億，對(duì)應(yīng)PE 22.5/17.7/14.4倍，PB 3.6/3.2/2.7倍。我們堅(jiān)定看好公司技術(shù)引領(lǐng)、管理能力及核心卡位，中長(zhǎng)線有望超預(yù)期兌現(xiàn)，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、需求不達(dá)預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、技術(shù)升級(jí)不達(dá)預(yù)期。