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核心觀點(diǎn)
　　部分新客戶表現(xiàn)優(yōu)異銷量增長(zhǎng)帶動(dòng)收入增長(zhǎng)雙位數(shù)，新廠爬坡拖累毛利率。2025年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.53億元，同比增長(zhǎng)12.3%，主要受阿迪達(dá)斯、昂跑、NB等新客戶訂單銷量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)；歸母凈利潤(rùn)7.62億元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5百分點(diǎn)至22.9%，主要受新投產(chǎn)工廠效率爬坡影響，繼2024年上半年和下半年各投產(chǎn)2家成品鞋工廠之后，2025年第一季度2家成品鞋工廠已經(jīng)投產(chǎn)。期間費(fèi)用率同比優(yōu)化2.0百分點(diǎn)，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降0.6百分點(diǎn)至-0.5%，主要受益于匯兌收益增加，今年Q1匯兌收益為900萬(wàn)，去年同期損失1700萬(wàn)；此外管理費(fèi)用率同比-1.5百分點(diǎn)至3.7%。在毛利率承壓影響下，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率同比-3.4百分點(diǎn)至17.6%，歸母凈利率同比-2.3百分點(diǎn)至14.2%。
　　銷量保持高個(gè)位數(shù)快速增長(zhǎng)，新老客戶結(jié)構(gòu)更加均衡。拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，Q1銷售運(yùn)動(dòng)鞋0.49億雙，同比+8.2%，Asp約108.4元人民幣，同比+3.8%（美元口徑約+2.7%），單價(jià)提升預(yù)計(jì)主要源于高單價(jià)品牌占比提升。分客戶看，預(yù)計(jì)阿迪達(dá)斯、昂跑、NB等新客戶訂單銷量增速快、占比增加，前五大客戶集中度預(yù)計(jì)較2024年報(bào)進(jìn)一步下降，新老客戶結(jié)構(gòu)更加均衡。
　　展望二季度后有望收入加速、利潤(rùn)率提升。隨新工廠爬坡，盈利能力改善有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)加速，預(yù)計(jì)二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢復(fù)，但單二季度毛利率尚未能恢復(fù)到正常水平；此外部分品牌訂單全年規(guī)劃預(yù)計(jì)好于一季度降幅，后續(xù)也將帶動(dòng)收入增長(zhǎng)提速。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期、去庫(kù)存進(jìn)程不及預(yù)期、國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
　　投資建議：看好公司的經(jīng)營(yíng)韌性，二季度后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望提速。2025一季度在2024年較高基數(shù)上（24一季度同比+30.2%），仍然有雙位數(shù)的收入增長(zhǎng)，部分新客戶表現(xiàn)優(yōu)異帶動(dòng)銷量同比增長(zhǎng)8%，同時(shí)Asp也有接近4%的提升；毛利率下滑主要受新工廠密集投產(chǎn)、新工廠投產(chǎn)初期存在新員工技能培訓(xùn)周期，導(dǎo)致生產(chǎn)效率較低，增加了單位成本，新工廠仍處于效率爬坡階段，對(duì)整體毛利率造成一定影響。展望二季度后有望收入加速、利潤(rùn)率提升。主要考慮到今年仍處于快速投產(chǎn)期，新工廠對(duì)毛利率造成拖累，我們小幅下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025~2027年凈利潤(rùn)分別為41.6/48.5/55.8億元（前值為43.0/50.0/57.5億元），同比+8.3%/16.6%/15.2%?；谟A(yù)測(cè)下調(diào)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至67.7~74.8元（前值為73.1~79.5元），對(duì)應(yīng)2025年19-21x PE，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。