>> 華創(chuàng)證券-山西汾酒(600809)2024年報及2025年一季報點評：經營良性，分紅提升-250430
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事項：
公司發(fā)布2024年報及2025年一季報，24年實現營收360.1億元，同增12.8%，歸母凈利潤122.4億元，同增17.3%。其中Q4收入46.5億元，同減10.2%，歸母凈利潤8.9億元，同減11.3%。25Q1實現營收165.2億元，同增7.7%，歸母凈利潤66.5億元，同增6.2%。25Q1銷售回款137.9億元，同減2.9%，Q1末合同負債58.2億元。
評論：
24年高質收官，Q4降速挺價渠道健康。公司24年收入、業(yè)績符合預期，Q4控貨降速、大單品價格回升，渠道質量保持良性。具體分產品看，2024年中高價酒/其他酒收入同增14.3%/9.4%，銷量分別同增13%/4.8%，噸價分別同增1.2%/4.4%。結合渠道反饋，判斷青20+青25同增15%左右，青30略有下滑，腰部老白汾巴拿馬增速20%+，玻汾四季度控貨后全年增速預計降至10%左右。區(qū)域上2024年省內/省外收入同增11.7%/13.8%相對均衡。盈利端毛利率提升0.9pct至76.2%，凈利率提升1.3pcts至34.0%相對穩(wěn)定。
Q1平穩(wěn)開局符合預期，費用因素擾動下利潤增速略低于收入。25Q1公司收入/利潤同增7.7%/6.2%，平穩(wěn)開局符合預期。具體分產品看，汾酒/其他酒類分別實現162.1/2.7億元，同比+8.2%/-15.5%。結合渠道反饋，青20正常放量增速預計高個位數，青26華北鋪貨順暢，老白汾招商鋪貨增速預計20%+，玻汾控量，竹葉青等其他產品下降15%，渠道經銷商數量凈減少92家。區(qū)域上省內/省外分別同增8.7%/7.2%相對均衡。盈利端25Q1毛利率78.8%，提升1.3pcts，考慮費用確認節(jié)奏及投放力度等因素，凈利率40.2%下降0.6pct。
現金流與收入增速相對匹配，合同負債維持良性。考慮春節(jié)跨期影響，結合24Q4+25Q1看，銷售回款同增0.8%，收入同增3%，相對匹配，Q1末合同負債58.2億元，環(huán)比Q3末增加3.4億元，處于相對良性水位。
公司增長極多元，預計可高質完成25年穩(wěn)健增長目標。品牌端加強協同發(fā)展，培育竹葉青、杏花村為第二增長曲線。產品端汾酒仍為增長主力，結合調研反饋，預計青花保持公司中樞增速水平、持續(xù)拓展省外市場；老白汾在高費投傾斜下有望實現彈性增長，節(jié)奏上上半年優(yōu)先拓展環(huán)山西市場，下半年逐步導入長江以南省份，配套人員/策略已穩(wěn)步推進；玻汾投放量保持穩(wěn)健、會在季度/區(qū)域間靈活調整，各產品靈活發(fā)力有望高質增長。渠道端堅持“穩(wěn)健壓倒一切”，加強區(qū)域夯實與穩(wěn)步拓展，搭配汾享禮遇保障渠道利潤，渠道勢能有望延續(xù)。
投資建議：報表及經營質量均高，分紅率提升至60%，維持“強推”評級。汾酒報表及經營質量均較高，報表端產品結構、盈利水平、現金流等指標良性，渠道端價盤穩(wěn)定、庫存健康、票據等手段使用相對克制，經營從容進退有余，若需求好轉，公司有望輕裝上陣、恢復彈性增長。此外，公司分紅率從51%提升至60%，以此測算預計25年股息率3.2%，對長線資金吸引力有望增強。結合最新運營情況，我們略調整公司盈利預測，預計25-27年EPS為10.79/11.83/13.20元（原25-26年預測值為11.66/12.95元），維持目標價285元，維持“強推”評級。
風險提示：消費復蘇不及預期，高端產品培育不及預期，行業(yè)競爭加劇。
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