>> 浙商證券-債券市場專題研究：從近四次波段看核心主體估值彈性-250429
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
大小： |
2530KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
杜漸 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
核心觀點(diǎn)
最近一年的信用債市場，票息保護(hù)不足，經(jīng)歷兩次波段，擇時(shí)重于擇券。在未來市場仍會(huì)呈現(xiàn)寬幅震蕩態(tài)勢環(huán)境下，根據(jù)不同時(shí)點(diǎn)針對(duì)主體估值彈性進(jìn)行組合調(diào)整，可以產(chǎn)生良好的“高拋低吸”效應(yīng)，有望讓組合顯著跑贏市場。
如何衡量核心主體估值彈性？
本文梳理了目前公募債余額高于100億的信用債發(fā)行主體在2024年9-10月、2025年1-3月的利差調(diào)整及后續(xù)修復(fù)幅度，調(diào)整及修復(fù)期間利差變化絕對(duì)值高于同類型發(fā)行人中位數(shù)的主體被歸類為高彈性主體，低于同類型發(fā)行人中位數(shù)的主體被歸類為低彈性主體。
主體估值彈性的核心結(jié)論
第一，主體估值彈性與資質(zhì)相關(guān)性較強(qiáng)。隱含評(píng)級(jí)較低的主體在調(diào)整和修復(fù)期間利差變化幅度普遍大于高評(píng)級(jí)主體；對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言，國企的估值彈性大于央企；對(duì)于金融債而言，弱資質(zhì)城農(nóng)商行和非銀機(jī)構(gòu)估值彈性大于優(yōu)質(zhì)城農(nóng)商行和國股行。
第二，借助不同主體的估值彈性存在差異的特性構(gòu)建組合，可取得相較市場的超額收益。收益率高位時(shí)配置高彈性主體債券博弈利差壓縮的資本利得，收益率偏低時(shí)配置低彈性主體債券予以防守，基于這一投資思路，該組合2024年7月1日以來的累計(jì)回報(bào)為3.23%，回報(bào)率不僅高于AA+信用債(3-5年)全價(jià)指數(shù)回報(bào)0.88%，而且在純債基金中排名前15%。
城投主體利差彈性分析
調(diào)整期間，高彈性主體利差上行幅度集中于25-35bp，多數(shù)低彈性主體利差上行不超25bp；修復(fù)期間，高彈性主體利差壓縮25bp以上，低彈性城投利差下行集中于15bp至30bp之間。
估值彈性較大的城投主體多以中低隱含評(píng)級(jí)平臺(tái)居多，其中AA(2)級(jí)主體有25家，占比超60%。如津城建、曹妃甸國控和昆明交投等平臺(tái)在市場調(diào)整期間抗跌性雖弱，但市場轉(zhuǎn)暖期間收益率壓縮幅度居前，適合在高收益環(huán)境下介入。
低彈性城投的隱含評(píng)級(jí)普遍較高，隱含評(píng)級(jí)在AA+及以上的低彈性城投平臺(tái)共34家，占比83%。從省份分布來看，低彈性城投多來自經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的北京、上海、江蘇和浙江等。
產(chǎn)業(yè)主體利差彈性分析
調(diào)整期間，高彈性主體利差均上行20bp以上，低彈性主體利差上行幅度集中于15-20bp；修復(fù)期間，高彈性主體利差下行幅度高于15bp，多數(shù)低彈性主體利差下行15bp至20bp。
估值彈性較大的產(chǎn)業(yè)主體多來自房地產(chǎn)與建筑裝飾行業(yè)，二者合計(jì)占比接近40%。房地產(chǎn)行業(yè)受政策調(diào)控影響顯著，而且地產(chǎn)債向來違約多發(fā)，因此房企估值容易在政策關(guān)聯(lián)性與信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響下放大波動(dòng)。建筑裝飾行業(yè)處于房地產(chǎn)行業(yè)下游，主體估值彈性與房企關(guān)聯(lián)度較大。
估值彈性較低的產(chǎn)業(yè)主體多來自交通運(yùn)輸與公用事業(yè)行業(yè)，這兩大行業(yè)主體各有11家，國鐵集團(tuán)、中國東航和國家電網(wǎng)等主體扛跌性較強(qiáng)，但修復(fù)期間利差下行幅度有限，適合穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)。
金融主體利差彈性分析
金融主體因信用資質(zhì)普遍偏高，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較城投和產(chǎn)業(yè)主體更強(qiáng)，利差彈性相對(duì)較小。調(diào)整期間，高彈性主體利差上行均超15bp，低彈性主體利差上行幅度主要分布于10bp至20bp；修復(fù)期間，高彈性主體利差下行幅度高于10bp，低彈性主體利差下行幅度集中于5-10bp。
估值彈性較大的金融企業(yè)多為非銀金融公司和弱資質(zhì)城商行。估值彈性較高的金融企業(yè)中有19家城商行，其中有13家隱含評(píng)級(jí)不高于AA級(jí)；保險(xiǎn)、券商和租賃公司的數(shù)量位居其次。
估值彈性較低的金融主體，多為股份行及資質(zhì)相對(duì)較高的城農(nóng)商行。有7家股份制銀行與28家城農(nóng)商行被歸類為低彈性主體，其中AA+隱含評(píng)級(jí)以上的城農(nóng)商行有13家；此外大中型券商估值彈性也普遍較低。
風(fēng)險(xiǎn)提示
選取兩端調(diào)整與修復(fù)區(qū)間可能難以完全反映主體利差彈性；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)遺漏。
|
|
