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公司發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營收360.1億，同比+12.8%，歸母凈利潤122.4億，同比+17.3%。25Q1營收165.2億，同比+7.7%，歸母凈利潤66.5億，同比+6.2%，24年順利收官，青花及腰部共同發(fā)力，盈利能力提升。25年不提增長具體數(shù)字，穩(wěn)定仍為主基調(diào)，步伐穩(wěn)健，勢能延續(xù)，略調(diào)整25-27年EPS為11.11、12.31、13.52元，對應(yīng)25年18X。維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
　　24年順利收官，旺季克制穩(wěn)健增長。公司發(fā)布年報(bào)及一季報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營收360.1億，同比+12.8%，歸母凈利潤122.4億，同比+17.3%。其中，24Q4單季營收46.5億，同比-10.2%，歸母凈利潤8.9億，同比-11.3%。公司25Q1營收165.2億，同比+7.7%，歸母凈利潤66.5億，同比+6.2%，Q4+Q1實(shí)現(xiàn)營收/凈利潤221.8億/75.4億，同比+3.2%/3.7%，公司四季度控貨調(diào)整，一季度放低開門紅要求，收入/利潤符合預(yù)期。Q4+Q1銷貨現(xiàn)金流202.4億，同比+0.8%，Q1末合同負(fù)債58.2億，同比增長2.3億。全年現(xiàn)金分紅73.9億，分紅率提升至60%，對應(yīng)當(dāng)下股息率3.0%
　　24年青花及腰部共同發(fā)力，盈利能力提升。24年毛利率為76.2%，同比+0.9pct，全年中高價(jià)酒類/其他酒類收入265.3億/93.4億，同比+14.3%/9.4%，公司踐行“抓青花、強(qiáng)腰部、穩(wěn)玻汾”的路線，預(yù)計(jì)老白汾、青花系列快于整體增速，玻汾略慢于整體。銷售費(fèi)用率10.4%，同比+0.3pct，公司廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)22.9億，同比+16.6%，在青花系列消費(fèi)者培育上維持了一定投入力度，管理費(fèi)用率4.0%，同比+0.3pct。稅金及附加比率16.5%，同比-1.8pct，主要系生產(chǎn)節(jié)奏擾動，23年同期高基數(shù)，凈利率同比提升1.3pct至34.0%。
　　Q1結(jié)構(gòu)仍在提升，費(fèi)用投入略有加大。25Q1毛利率78.8%，同比+1.3pct，青20高于平均增速，青26鋪貨帶動結(jié)構(gòu)上移，Q1汾酒/其他酒類收入162.1億/2.7億，同比+8%/-15%，老白汾重點(diǎn)發(fā)力帶動腰部產(chǎn)品放量，25Q1銷售費(fèi)用率9.2%，同比+1.8pct，公司一季度加大返利等費(fèi)用投放力度應(yīng)對行業(yè)競爭。管理費(fèi)用率1.8%，同比-0.2pct。25Q1凈利率同比下降0.6pct至40.3%，盈利能力略有下降。
　　省外占比持續(xù)提升，長三角、珠三角穩(wěn)健增長。24年省外營收223.7億元，同比+13.8%，占總收入比重提升0.5pct至62.4%。公司“一輪紅日、五星燦爛、清香天下”的市場結(jié)構(gòu)逐步形成，長三角、珠三角穩(wěn)健增長。省內(nèi)收入135.0億元，同比+11.7%，省內(nèi)聚焦高價(jià)產(chǎn)品占有率提升。25Q1省內(nèi)/省外收入為60.8億/104.0億，同比+9%/7%，省內(nèi)外穩(wěn)步發(fā)力。
　　噸價(jià)16.3萬同比+5%，其他酒類價(jià)增較多。2024年銷量22.1萬噸，同比+7.2%，其中中高價(jià)酒類/其他酒類銷量6.8/15.3萬噸，同比+13.0%/+4.8%。2024年噸價(jià)16.3萬，同比+5%，整體銷售呈現(xiàn)量價(jià)齊升，其中中高價(jià)酒類/其他酒類噸價(jià)39.2/6.1萬，同比+1%/+4%，中高價(jià)酒價(jià)增放緩，其他酒類價(jià)增加速。
　　25年不提增長具體數(shù)字，穩(wěn)定仍為主基調(diào)。公司年報(bào)披露25年目標(biāo)為全年?duì)I業(yè)收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，與以往不同不再提具體增長目標(biāo)。堅(jiān)持“穩(wěn)健壓倒一切”的營銷策略，一季度公司開門紅動銷良性，四輪驅(qū)動增長延續(xù)，全年仍有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長，繼續(xù)擴(kuò)大清香型消費(fèi)群體。
　　投資建議：步伐穩(wěn)健，勢能延續(xù)，維持“強(qiáng)烈推薦”！行業(yè)存量競爭階段，汾酒步伐穩(wěn)健，保障勢能延續(xù)的基礎(chǔ)上，產(chǎn)品和市場持續(xù)擴(kuò)張，四輪驅(qū)動行穩(wěn)致遠(yuǎn)。略調(diào)整25-27年EPS為11.11、12.31、13.52元，對應(yīng)25年18X。維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)市場需求不及預(yù)期、復(fù)興版開拓不及預(yù)期、青花價(jià)格表現(xiàn)不及預(yù)期等