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核心觀點
　　事件:山西汾酒公告2024年度和2025Q1業(yè)績。2024年公司實現(xiàn)收入360億元，同比+12.8%;歸母凈利潤122億元，同比+17.3%。2025Q1實現(xiàn)收入165億元，同比+7.7%;歸母凈利潤66.5億元，同比+6.2%。
　　·2024年規(guī)模體量躍居行業(yè)第三，2025年一季度開門紅:2024年公司整體實現(xiàn)了較快的業(yè)績增長，收入規(guī)模居行業(yè)第三，利潤增速居行業(yè)前列。公司2025年目標營業(yè)收入繼續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。從2025Q1情況來看，考慮每年Q1業(yè)績在全年業(yè)績中占比較高（收入占比45%+、利潤占比40%+)，我們認為2025Q1實現(xiàn)了穩(wěn)健的開門紅。
　　產(chǎn)品結構穩(wěn)健有張力:分產(chǎn)品，2024年中高價白酒收入265億元，同比+14.3%，其中銷售量同比+13%，噸價同比+1.2%。2024年中高價白酒的噸價增速較往年放緩，以量增為主。我們預計2025年中高價白酒也將保持該量價趨勢，產(chǎn)品增長重點在腰部產(chǎn)品老白汾，但高價位段的青花26產(chǎn)品也可能帶來驚喜。2024年其他酒類收入93億元，同比+9.4%，其中銷售量同比+4.8%、噸價同比+4.4%。玻汾仍處于供不應求的市場狀態(tài)，公司保持了有控制的投放，我們預計2025年也將保持此狀態(tài)。
　　省內結構升級驅動，省外穩(wěn)步全國化:分地區(qū)，2024年公司省內收入135億元，同比+11.7%，其中銷量同比-0.9%、噸價同比+12.7%;省外收入224億元，同比+13.8%，其中銷量同比+11.3%，噸價同比+2.2%。2024年省內體現(xiàn)出明顯的產(chǎn)品結構升級驅動增長的發(fā)展趨勢，我們預計2025年也將維持此趨勢，例如在部分宴席場景中以老白汾替代玻汾的消費升級趨勢。2024年省外收入增速保持快于省內的趨勢，2025Q1省外收入增速略低于省內（省外同比+7.2%、省內同比+8.7%），我們認為是短期季度表現(xiàn)，全年我們預計省外增速仍將快于省內。省外收入由長三角、珠三角穩(wěn)健增長驅動，產(chǎn)品層面預計老白汾的全國化也將有所助力。
　　整體盈利能力穩(wěn)健:2024年公司歸母凈利率34%，同比+1.3pct。其中消費稅金及附加占收入比重同比-1.8pct有較大貢獻，毛利率同比+0.9pct因產(chǎn)品結構提升,銷售費用率同比+0.3pct。2025Q1歸母凈利率40.2%,同比-0.6pcto其中毛利率同比+1.3pct，銷售費用率同比+1.8pct。我們預計2025年公司將適度加大銷售費用投入以獲取更多市場份額，2025年利潤率小幅下降。
　　分紅比例提升:2024年公司合計分紅74億元，分紅比例60.4%，分紅比例較去年提升9.3pcts。按2025/4/30收盤價204.1元計算股息率3.3%。
　　投資建議:公司2024年實現(xiàn)穩(wěn)健較快發(fā)展，2025年一季度實現(xiàn)開門紅，符合我們預期。我們看好公司2025年產(chǎn)品矩陣繼續(xù)向上向下延展，以及繼續(xù)穩(wěn)步推進全國化。根據(jù)最新業(yè)績調整盈利預測，預計2025-2027年EPS分別為10.74/11.91/12.97元，2025/4/30收盤價204.1元對應P/E分別為19/17/16倍，維持推薦評級。
　　風險提示:白酒消費需求持續(xù)低迷的風險。