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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年一季報(bào)，25Q1實(shí)現(xiàn)營收11.02億元，同比下降25.81%；歸母凈利潤1.81億元，同比下降24.24%。
　　評(píng)論：
　　春節(jié)錯(cuò)期，加上公司調(diào)整供貨節(jié)奏、重點(diǎn)去庫等影響，25Q1公司營收下降較多。25Q1美味鮮實(shí)現(xiàn)營收10.82億，同比-25.94%，其中分產(chǎn)品來看，25Q1醬油/雞精雞粉/食用油分別同比-31.57%/-28.60%/-50.01%，均有不同程度下降，原因一是春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致備貨前置，二是24Q1變革初期基數(shù)過高，三是公司Q1業(yè)務(wù)重心放在渠道調(diào)整紓壓上。分渠道來看，25Q1分銷同比-30.69%，而直銷同比+33.27%，直銷在低基數(shù)下表現(xiàn)較好；分區(qū)域來看，25Q1東部/南部/中西部/北部地區(qū)分別同比-47.71%/-19.63%/-29.05%/-18.72%，而渠道方面招商節(jié)奏不減，經(jīng)銷商Q1環(huán)比凈增118家至2672家，其中北部等市場(chǎng)凈增65家。
　　受益少數(shù)股權(quán)收回，25Q1歸母凈利潤率在高基數(shù)下小幅提升。25Q1公司整體毛利率錄得38.7%，同比+1.7pcts，其中美味鮮毛利率39.05%，同比+1.78pcts，主要系原材料成本紅利延續(xù)，以及經(jīng)營效率有所提升。此外在費(fèi)用方面，由于收入下降導(dǎo)致費(fèi)用比率均有一定提升，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.6%/8.1%/2.9%/0.3%，同比+0.9/+1.7/持平/+0.5pct，最終銷售凈利率錄得16.4%，同比-1.2pcts，但由于廚邦少數(shù)股權(quán)收回，歸母凈利率則同比+0.3pcts。
　　25Q1定調(diào)壓力釋放，當(dāng)前重心在于渠道優(yōu)化，若調(diào)整得當(dāng)后續(xù)有望恢復(fù)。年初至今，公司著重紓解壓力，一是重點(diǎn)消化24年底積壓庫存，二是修補(bǔ)華南華東區(qū)域的價(jià)格體系、重點(diǎn)解決竄貨問題，三是完善相關(guān)產(chǎn)品系列矩陣等，Q1在去年高基數(shù)下，壓力如期釋放，Q2盡管基數(shù)較低，但考慮華南主銷區(qū)渠道仍在調(diào)整，預(yù)計(jì)基本面仍有一定壓力，下半年若渠道調(diào)整到位，公司經(jīng)營狀態(tài)或有望環(huán)比改善，逐步恢復(fù)到一定增長，而利潤端一是考慮廚邦少數(shù)股權(quán)收回，二是成本紅利有望延續(xù)，但同時(shí)考慮24年土地征遷確認(rèn)利潤、存在基數(shù)影響，預(yù)計(jì)今年盈利端相對(duì)平穩(wěn)。
　　投資建議：Q1壓力釋放，重點(diǎn)調(diào)整渠道，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。24年公司堅(jiān)定戰(zhàn)略信心，25年進(jìn)一步深化改革，Q1壓力如期釋放，當(dāng)前重點(diǎn)優(yōu)化渠道，若后續(xù)調(diào)整得當(dāng)，公司有望恢復(fù)增長，估值回落低位后，若后續(xù)基本面環(huán)比改善，則股價(jià)具備修復(fù)空間。基于2025年一季報(bào)，同時(shí)考慮并購潛在貢獻(xiàn)，我們調(diào)整25-27年EPS預(yù)測(cè)為1.14/1.27/1.41元（原預(yù)測(cè)為1.15/1.32/1.45元），當(dāng)前對(duì)應(yīng)P/E估值17/16/14倍，若扣除土地補(bǔ)償及并購貢獻(xiàn)后，預(yù)計(jì)25年?duì)I收52.1億，歸母凈利潤8.1億，其中美味鮮49億左右，歸母凈利潤7.8億，給予25年并購前利潤25倍（同時(shí)考慮地產(chǎn)估值20億左右），給予目標(biāo)價(jià)28.5元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低迷；市場(chǎng)競爭加??；并購進(jìn)度不及預(yù)期；食品安全問題