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業(yè)績(jī)表現(xiàn)符合預(yù)期，期待威士忌放量增長(zhǎng)，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　百潤(rùn)股份2024年?duì)I收30.5億元，同比-6.6%，歸母凈利潤(rùn)7.2億元，同比-11.2%；2024Q4營(yíng)收6.6億元，同比-18.0%，歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比+0.5%；2025Q1營(yíng)收7.4億元，同比-8.1%，歸母凈利潤(rùn)1.8億元，同比+7.0%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期?？紤]預(yù)調(diào)酒銷(xiāo)售承壓，我們略下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測(cè)，并新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為8.3（-0.3）億元、9.6（-0.4）億元、10.9億元，同比分別+15.3%、+16.1%、+13.3%，EPS分別為0.79（-0.03）元、0.92（-0.03）元、1.04元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為33.0、28.4、25.1倍。公司預(yù)調(diào)酒基本盤(pán)呈現(xiàn)逐季環(huán)比改善趨勢(shì)，2025年全年有望企穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)威士忌鋪貨銷(xiāo)售進(jìn)展順利，新增長(zhǎng)曲線(xiàn)潛力充足，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　預(yù)調(diào)酒保持環(huán)比改善趨勢(shì)，威士忌業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)
　　2024年預(yù)調(diào)雞尾酒收入26.8億元，同比-7.2%，主要與消費(fèi)需求承壓有關(guān)。2025Q1預(yù)調(diào)酒收入下滑，主要系公司主動(dòng)取消經(jīng)銷(xiāo)商授信并調(diào)整回款節(jié)奏，收入雖有下滑，但應(yīng)收賬款出現(xiàn)明顯下降，同時(shí)積極推動(dòng)雞尾酒銷(xiāo)售，Q1動(dòng)銷(xiāo)穩(wěn)步增長(zhǎng)，庫(kù)存出現(xiàn)較好下降，全年預(yù)調(diào)酒板塊有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。同時(shí)公司于3月上市百利得威士忌產(chǎn)品，后續(xù)隨著麥芽威士忌產(chǎn)品推出，全年烈酒有望貢獻(xiàn)較好收入增量。
　　線(xiàn)下渠道增速穩(wěn)定，線(xiàn)上電商進(jìn)行調(diào)整
　　2024年線(xiàn)下渠道收入27.1億元，同比-1.5%，基本保持平穩(wěn)，主要系公司精耕線(xiàn)下渠道，并持續(xù)市場(chǎng)下沉；數(shù)字零售渠道收入為2.7億元，同比-30.8%，主要系公司主動(dòng)進(jìn)行電商平臺(tái)調(diào)整，進(jìn)行產(chǎn)品價(jià)格維護(hù)，預(yù)計(jì)2025年有望好轉(zhuǎn)。即飲渠道占比較低，目前仍在開(kāi)拓初期，收入波動(dòng)較大。
　　毛利率提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率明顯下降，凈利率提升
　　2025Q1毛利率同比+1.34pct至69.66%，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加烈酒基地建成后降低產(chǎn)品成本；Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-8.14pct/+1.52pct/+0.06pct，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降明顯，主要系同期廣告銷(xiāo)售費(fèi)用投放較高，預(yù)計(jì)后續(xù)銷(xiāo)售費(fèi)用投放將保持平穩(wěn)。綜合來(lái)看，凈利率同比+3.68pct至24.61%。未來(lái)隨著威士忌產(chǎn)品銷(xiāo)售，預(yù)計(jì)公司盈利能力仍有較好提升空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、成本上漲風(fēng)險(xiǎn)