>> 國盛證券-食品飲料行業(yè)2024年&25Q1白酒板塊總結：降速釋壓，強化內功-250502
| 上傳日期： |
2025/5/2 |
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| 907KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
李依琳,李梓語 |
| 行業(yè)名稱： |
白酒 |
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投資建議：報表降速釋壓，強化供給改革，中長期配置價值凸顯，建議關注“優(yōu)勢龍頭、紅利延續(xù)、強勢復蘇”三條主線：1）優(yōu)勢龍頭，頭部酒企份額持續(xù)提升：貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、古井貢酒；2）紅利延續(xù)，高確定性區(qū)域酒：迎駕貢酒（洞藏大單品紅利）、今世緣（江蘇格局紅利）等；3）強勢復蘇，彈性標的：瀘州老窖、水井坊、舍得酒業(yè)、老白干酒、港股珍酒李渡、酒鬼酒等。
24Q4以來降速釋壓，夯實底部。24年白酒板塊總營收和歸母凈利潤分別為4417.7/1668.2億元、同比分別+7.7%/+7.6%。24Q4白酒板塊總營收和歸母凈利潤分別為1020.5億元/350.7億元、同比分別+1.4%/-3.2%，24Q4不少酒企收入和利潤下滑顯著。25Q1白酒板塊總營收和歸母凈利潤分別為1533.6億元/634.1億元、同比分別+1.8%/+2.3%。考慮春節(jié)錯期，24Q4+25Q1合并看，白酒板塊總營收同比+1.6%，歸母凈利潤同比+0.3%；個股方面，營收和利潤增速排名前三的均為茅臺、古井、金徽酒，24Q4+25Q1營收同比分別+11.7%/+8.5%/+12.3%，歸母凈利潤同比分別+13.8%/+9.1%/+4.2%。24Q4來行業(yè)在需求筑底改善、渠道持續(xù)去庫的情況下持續(xù)減負，雖呈降速趨勢，但企業(yè)回歸理性經營，發(fā)展趨于良性。
行業(yè)分化加劇，一線龍頭茅五汾和區(qū)域酒龍頭穩(wěn)健性凸顯。分化背后更加凸顯品牌力、渠道力、產品結構、經營良性程度等多方面差異。1）高端酒—茅臺亮眼，五糧液穩(wěn)增：高端酒企24年/24Q4/25Q1營收同比+11.5%/+6.6%/+8.0%，24Q4+25Q1營收同比+7.4%；24年/24Q4/25Q1歸母凈利潤同比+11.3%/+7.2%/+8.5%，24Q4+25Q1歸母凈利潤同比+7.9%。個股方面，茅臺/五糧液/老窖24Q4+25Q1營收同比分別+11.7%/+4.7%/-7.1%，歸母凈利潤同比分別+13.8%/+1.7%/-10.8%。2）次高端酒—汾酒獨秀、水井坊平穩(wěn)：次高端酒企24年/24Q4/25Q1營收同比+2.5%/-19.1%/+2.8%，24Q4+25Q1營收同比4.7%；24年/24Q4/25Q1歸母凈利潤同比+0.3%/-52.5%/+2.2%，24Q4+25Q1歸母凈利潤同比-9.9%。個股方面，汾酒/水井坊24Q4+25Q1營收同比+3.2%/+3.9%，歸母凈利潤同比+3.7%/-6.1%。25Q1酒鬼和舍得同比大幅下滑。3）區(qū)域酒—古井、今世緣和金徽酒勢強：區(qū)域酒企24年/24Q4/25Q1營收同比+1.3%/-10.9%/-12.0%，24Q4+25Q1營收同比-11.7%；24年/24Q4/25Q1歸母凈利潤同比-9.5%/-97.3%/-18.7%，24Q4+25Q1歸母凈利潤同比-31.7%。個股方面，古井/今世緣/金徽酒24Q4+25Q1營收同比分別+8.5%/+4.6%/+12.3%，歸母凈利潤同比分別+9.1%/-3.1%/+4.2%。25Q1迎駕和洋河等酒企同比明顯下滑。
結構升級放緩+費投競爭激烈，凈利率略下行。當下不少酒企為搶奪份額，適度增投銷售費用，不同于以往年份酒企利潤增速普遍高于收入增速，25年不少酒企預計利潤增速低于收入增速。1）毛利率承壓：雖板塊整體毛利率微升但不少酒企毛利率下降，白酒板塊24年毛利率為81.9%，同比+0.7pct，24Q4毛利率同比+0.7pct；25Q1毛利率為81.6%，同比+0.3pct。分價格帶看，24年高端/次高端/區(qū)域酒毛利率同比+0.5/-0.7/-0.5pct，25Q1高端/次高端/區(qū)域酒毛利率同比-0.7/+1.2/-0.3pct。個股方面，25Q1毛利率僅2家次高端酒企（汾酒、水井坊）和3家區(qū)域酒企（老白干、迎駕、金徽酒）同比提升。2）費用率微升：酒企銷售費用率呈微增趨勢，白酒板塊24年銷售費用率為10.4%，同比+0.3pct，24Q4銷售費用率同比+0.5pct；25Q1銷售費用率為8.3%，同比+0.3pct。酒企降本增效、管理費用率呈微降趨勢，白酒板塊24年管理費用率為5.2%，同比-0.3pct，24Q4管理費用率同比-0.1pct；25Q1管理費用率為3.4%，同比-0.3pct。3）凈利率下行：白酒板塊24年凈利率為39.2%，同比-0.005pct，24Q4凈利率同比-1.5pct；25Q1凈利率為42.6%，同比+0.3pct。分價格帶看，24年高端/次高端/區(qū)域酒凈利率同比-0.1/-0.7/-2.9pct，25Q1高端/次高端/區(qū)域酒凈利率同比+0.2/-0.2/-2.5pct。個股方面，25Q1凈利率僅高端酒茅臺和5家區(qū)域酒企（古井、迎駕、口子、老白干、金徽酒）同比微升。
頭部酒企24年分紅率和股息率提升，優(yōu)質資產屬性強化。24年茅臺、五糧液、洋河均披露了2024-2026年現(xiàn)金分紅規(guī)劃，每年現(xiàn)金分紅比例分別不低于75%/70%/70%，24年實際分紅率為75.00%/70.01%/104.90%，對應股息率為3.4%/4.1%/5.6%。汾酒24年也提升分紅率至60.39%，對應股息率為3.3%。以及近日老窖也公告稱規(guī)劃2024-2026年現(xiàn)金分紅比例不低于65%/70%/75%，24年實際分紅率65.00%，對應股息率為4.8%。龍頭酒企在分紅回報上積極樹立標桿，一方面白酒行業(yè)發(fā)展范式有望逐步走向穩(wěn)增長、強分紅，另一方面在頭部酒企示范效應的帶動下未來預計將有更多現(xiàn)金流充裕的酒企強化股東回報。
25年規(guī)劃謹慎，酒企經營和供給趨于良性。25年酒企增速規(guī)劃較以往偏保守，例如茅臺目標營業(yè)總收入同比增長9%左右，今世緣目標營業(yè)總收入同比增長5~12%左右、凈利潤增幅略低于收入增幅，五糧液目標營業(yè)總收入與宏觀經濟指標保持一致，老窖目標為營業(yè)收入穩(wěn)中求進，古井目標營業(yè)總收入同比穩(wěn)健增長。在經營層面，25年以來各
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