>> 浙商證券-信用熱點(diǎn)聚焦系列之十一，山西建投提前兌付：仍有博弈空間-250430
| 上傳日期： |
2025/5/2 |
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pdf 共10頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
杜漸,唐嵩 |
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核心觀點(diǎn)
山西建投債券面值提前兌付可能導(dǎo)致投資者虧損，盡管山西建投債券加速到期事件的個(gè)體特異性很強(qiáng)，但仍可能給市場帶來一定影響，建議關(guān)注有隱含加速到期條款且2023年底之前發(fā)行的債券。
債券加速到期可能導(dǎo)致投資者虧損
（1）債券兌付價(jià)格取決于債券持有人大會(huì)表決結(jié)果，若面值兌付，則投資者可能承擔(dān)虧損?！?0晉建01”和“20晉建02”推薦估值凈價(jià)>票面，基于推薦估值買入易導(dǎo)致虧損；根據(jù)持有人會(huì)議規(guī)則，議案經(jīng)出席的債券持有人所持表決權(quán)1/2以上的持有人或代理人通過即有效，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)披露，持有人結(jié)構(gòu)中山西省內(nèi)金融機(jī)構(gòu)較多，或一定程度上推動(dòng)更有利于發(fā)行人的兌付方案通過，而兌付價(jià)格的不確定可能導(dǎo)致投資者虧損。（2）市場未定價(jià)山西建投信用風(fēng)險(xiǎn)。以“20晉建01”和“20晉建02”為例，其估值水平自4月15日披露PPP項(xiàng)目觸發(fā)投資者保護(hù)條款以來并未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，債券加速到期未對(duì)山西建投存續(xù)債券造成明顯沖擊。
歷史上面值兌付較多，但兌付價(jià)格仍有博弈空間
?。?）2024年以來尚未出現(xiàn)其他非違約主體債券加速到期案例，從含權(quán)債券的兌付案例來看，面值兌付占絕對(duì)比重。2024年至今含權(quán)城投債的提前兌付案例共273筆，其中持有人會(huì)議表決通過的案例228筆，占比83.52%。通過的案例中，采用中債估值凈價(jià)兌付的案例27筆，面值+補(bǔ)償?shù)陌咐?9筆，合計(jì)占比28.95%，其他均為面值兌付。此外，2024年至今經(jīng)持有人大會(huì)表決同意的含權(quán)高票息（大于等于4%）產(chǎn)業(yè)債提前兌付案例共16筆，其中除“21湖南農(nóng)業(yè)MTN001(鄉(xiāng)村振興)”給予了一定補(bǔ)償外，其他15筆案例均采用“票面+利息”或份額注銷的方式完成兌付。盡管面值兌付是主流方案，但仍然存在發(fā)行人給予補(bǔ)償?shù)陌咐?，?duì)于投資者而言，最終兌付價(jià)格仍有博弈空間。（2）據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)披露，“20晉建01”和“20晉建02”的持有人中存在較多山西本地金融機(jī)構(gòu)，一定程度上加大議案通過概率，同時(shí)結(jié)合過往案例來看，若前述債券提前兌付方案表決通過，將大概率按照“票面+利息”進(jìn)行兌付。
加速到期條款：存量債券梳理
估值收益率<票面利率，且無法主動(dòng)調(diào)降票面利率的債券加速到期的可能性更高。此情形下，債券加速到期對(duì)發(fā)行人更有利，發(fā)行人可通過新發(fā)低票息債券的方式降低融資成本。我們對(duì)存量隱含項(xiàng)目加速到期條款的含權(quán)債券進(jìn)行了梳理，除山西建投外，共27只2023年底前發(fā)行的債券符合篩選條件，其中建工類債券僅包括“20云建投債03”，其存續(xù)期不足半年，加速到期的概率不高。
總體判斷
?。?）部分存量債券的加速到期，預(yù)計(jì)不會(huì)構(gòu)成對(duì)山西建投的信用沖擊，央國企維護(hù)市場穩(wěn)定的意愿仍然很強(qiáng)。需要看到的是，山西建投僅2只涉及PPP項(xiàng)目的企業(yè)債觸發(fā)了加速到期條款，其他債券均正常存續(xù)，且觸發(fā)條款的債券最終處置進(jìn)展取決于持有大會(huì)表決，山西建投穩(wěn)市場的意愿預(yù)計(jì)不會(huì)變化。
?。?）山西建投是省內(nèi)裝配式建筑產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)，施工業(yè)務(wù)與地方層面深度合作，在省內(nèi)的定位較高。山西省歷來重視信用維護(hù)，為支持煤炭企業(yè)融資接續(xù)，早在2016年便已通過建立預(yù)警機(jī)制、動(dòng)態(tài)監(jiān)管煤企資金運(yùn)行的方式確保債券到期兌付，此后2021年煤炭債券市場出現(xiàn)波動(dòng)，山西省籌劃組織金融單位建立企業(yè)折價(jià)債券長效回購機(jī)制，有效提振市場信心。
?。?）本次債券加速到期事件可能給市場帶來一定影響，投資人對(duì)隱含項(xiàng)目加速到期條款的債券或更趨謹(jǐn)慎。盡管山西建投債券加速到期事件的個(gè)體特異性很強(qiáng)，但本次事件仍可能給市場帶來一定影響，后續(xù)投資者對(duì)于存續(xù)隱含項(xiàng)目加速到期條款且發(fā)行時(shí)間早于2023年底的債券交投熱情可能下降，并且更加關(guān)注估值價(jià)格的性價(jià)比及合理性。綜上，我們認(rèn)為山西建投對(duì)存續(xù)債券的兌付意愿和能力很強(qiáng)，但考慮到債券加速到期事件對(duì)市場的影響，事件后續(xù)進(jìn)展仍值得關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)收集不完整；建工行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。
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