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公司發(fā)布2025年一季報(bào)：2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.02億元，同比-25.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.81億元，同比-24.2%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.8億元，同比-23.9%。業(yè)績(jī)低于預(yù)期。
　　主動(dòng)調(diào)整+春節(jié)前置，25Q1收入整體承壓。25Q1子公司美味鮮收入/歸母凈利潤(rùn)分別為10.82/1.77億元，分別同比-25.9%/-27.6%。分品類，25Q1醬油/雞精雞粉/食用油/其他收入分別同比-31.6%/-28.6%/-50%/-6.9%，我們判斷25Q1各品類收入均同比下滑主因春節(jié)錯(cuò)期，同時(shí)25Q1公司主動(dòng)去庫(kù)+戰(zhàn)略性調(diào)控大單品費(fèi)用投入以確保終端市場(chǎng)價(jià)格體系穩(wěn)定。
　　東南部核心地區(qū)疲軟，經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)穩(wěn)步擴(kuò)張。分區(qū)域，25Q1東部/南部/中西部/北部地區(qū)收入分別同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，我們判斷東南部核心市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)疲軟主因24Q1公司加大費(fèi)投力度加劇了價(jià)盤波動(dòng)，公司25Q1強(qiáng)化費(fèi)效比管控和竄貨打擊。截止到25Q1末，公司經(jīng)銷商數(shù)量較24年末增加118家，經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)穩(wěn)步擴(kuò)張。
　　成本+改革紅利釋放，盈利能力略有改善。25Q1公司毛利率38.7%，同比+1.75pct，我們判斷主因大豆等原材料價(jià)格下降帶動(dòng)成本紅利釋放，次因公司改革紅利釋放后內(nèi)部效率提升。25Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.9/+1.7/-0.01/+0.5pct。25Q1銷售費(fèi)用率同比提升預(yù)計(jì)主因員工薪酬調(diào)整+加大廣宣投入以增強(qiáng)品牌力，管理費(fèi)用率同比提升預(yù)計(jì)主因收入同比下降致費(fèi)率被動(dòng)提升。綜合看25Q1公司歸母凈利率同比+0.3pct，盈利能力略有改善。
　　持續(xù)推進(jìn)渠道改革，期待改革紅利釋放。近期公司發(fā)布25年5-8月促銷計(jì)劃，持續(xù)推進(jìn)渠道改革。在流通渠道方面，公司將積極開展穩(wěn)價(jià)盤工作，逐步恢復(fù)二批商和公司的良性互動(dòng)；在餐飲渠道方面，公司將針對(duì)四個(gè)樣板市場(chǎng)推進(jìn)餐飲終端直營(yíng)模式，加速餐飲渠道突破；在產(chǎn)品方面，公司將開展東北大醬等區(qū)域產(chǎn)品代工業(yè)務(wù)，并通過(guò)合資等方式積極發(fā)展復(fù)合調(diào)味品業(yè)務(wù)。當(dāng)前經(jīng)銷商庫(kù)存良性，我們預(yù)計(jì)未來(lái)隨著改革深化，華南、華東等核心市場(chǎng)有望有序恢復(fù)增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司仍處于改革期，我們下調(diào)25-27年收入預(yù)期為54/59/64億元（此前預(yù)期為58/66/75億元），同比-1.7%/+8.2%/+9.6%；下調(diào)25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期為8.5/9.5/10.7億元（此前預(yù)期為8.9/10.1/11.6億元），同比-4.8%/+12.3%/+12.3%，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為18/16/14x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅上漲；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；公司治理改善不及預(yù)期；食品安全問(wèn)題