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公司公告2025年一季報(bào)：1）營(yíng)收：25Q1為57.5億元，同比-4.0%(調(diào)整后，下同)/環(huán)比-5.7%。2）歸母凈利潤(rùn)：Q1為7.1億，同比-43.3%/環(huán)比+13.9%。3）扣非歸母凈利潤(rùn)：Q1為7.1億，同比-42.7%/環(huán)比+12.4%。
　　外貿(mào)成品油&期租毛利環(huán)比提升；LNG板塊毛利穩(wěn)健增長(zhǎng)，內(nèi)貿(mào)油運(yùn)小幅下滑。1）LNG運(yùn)輸：測(cè)算Q1營(yíng)收6.2億，同比+10.6%/環(huán)比-1%；毛利率49.4%，同比+3.6/環(huán)比+6.7pts；毛利潤(rùn)3億，同比+19.2%/環(huán)比+15%。2）內(nèi)貿(mào)油運(yùn)：Q1營(yíng)收13.9億，同比-4.7%/環(huán)比-9%；毛利率24%，同比1.2/環(huán)比+1.7pts；毛利潤(rùn)3.3億，同比-9.3%/環(huán)比-2%。3）外貿(mào)油運(yùn)：測(cè)算Q1營(yíng)收35.8億，同比-6%、環(huán)比+4%；毛利率15.0%，同比-16.9、環(huán)比+2.2pts；毛利5.4億，同比-55.9%、環(huán)比+22%。其中：外貿(mào)原油/成品油/期租營(yíng)收25.5/5.7/4.7億，同比+2.6%/-21.7%/-22.3%，環(huán)比+1%/+13%/+7%；毛利率8.8%/22.1%/39.8%，同比-16.5/-24.1/+2.6pts，環(huán)比-2.5/+18.7/+8.2pts；毛利潤(rùn)2.2/1.2/1.9億，同比-64.3%/-62.6%/-26.7%，環(huán)比-21%/+642%/+35%。
　　Q1成品油輪指數(shù)回升，Q2中小原油輪走強(qiáng)，VLCC正規(guī)市場(chǎng)增產(chǎn)+非正規(guī)貿(mào)易制裁驅(qū)動(dòng)淡季運(yùn)價(jià)上漲。一季度初由于春節(jié)前出貨+伊朗/俄羅斯制裁收緊事件催化，VLCC合規(guī)運(yùn)價(jià)跳漲；隨后季節(jié)性回落。考慮業(yè)績(jī)滯后運(yùn)價(jià)，12-2月VLCC、蘇伊士、阿芙拉、清潔成品油輪TCE指數(shù)2.9、3.7、3.2、2.1萬美元/天，同比-34%/-36%/-44%/-49%，環(huán)比-5%/-8%/-0.2%/+17%。
　　二季度淡季VLCC運(yùn)價(jià)震蕩偏強(qiáng)、中樞上移，主要系：1）OPEC+邊際增產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)；2）美國(guó)強(qiáng)化對(duì)伊朗原油制裁，從船東/船舶，延伸到管道、地?zé)?、倉(cāng)儲(chǔ)、碼頭、貿(mào)易商等全產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的限制，正規(guī)市場(chǎng)替代邏輯穩(wěn)步兌現(xiàn)。Kpler統(tǒng)計(jì)伊朗原油浮倉(cāng)4/24升至4000萬桶、近一年半新高，體現(xiàn)非合規(guī)貿(mào)易的物流瓶頸與下游買家冒著二級(jí)制裁風(fēng)險(xiǎn)的意愿下降。
　　關(guān)稅與301“靠港稅”對(duì)油運(yùn)基本面實(shí)際影響有限，宏觀情緒沖擊后龍頭估值性價(jià)比顯現(xiàn)。1）關(guān)稅，Kpler統(tǒng)計(jì)24年美國(guó)原油出口至中國(guó)運(yùn)量21萬桶/天，僅占全球原油海運(yùn)量約0.4%，相關(guān)貿(mào)易可替代性較強(qiáng)。2）301“掛港稅”，由于提案對(duì)美國(guó)出口空載豁免，本身對(duì)油運(yùn)、散運(yùn)等不定期船影響相對(duì)較小，中國(guó)籍為主的部分油輪船東或減少接載美灣貨盤，可能導(dǎo)致未來美灣局部供需緊張時(shí)可用運(yùn)力選擇減少、運(yùn)價(jià)波動(dòng)性增大。
　　展望：持續(xù)看好VLCC強(qiáng)供給約束+正規(guī)市場(chǎng)噸海里需求回歸下的景氣上行。25年有效運(yùn)力增長(zhǎng)仍受限，供給低增速下需求具備高容錯(cuò)率；制約24年需求彈性的進(jìn)出口運(yùn)量端/運(yùn)距端/非合規(guī)結(jié)構(gòu)性問題或改善。1）量，即使悲觀宏觀假設(shè)下原油運(yùn)需仍具備韌性，核心在于全球原油低庫(kù)存+非OPEC穩(wěn)定增產(chǎn)支撐基礎(chǔ)出口增量+OPEC邊際增產(chǎn)。2）運(yùn)距，跨區(qū)原油比價(jià)效應(yīng)下大西洋至亞洲長(zhǎng)途出口有望增加。3）“雙軌制”下伊朗/委內(nèi)瑞拉/俄羅斯非合規(guī)貿(mào)易制裁收緊，結(jié)構(gòu)性利好正規(guī)市場(chǎng)供需。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：基于VLCC中期景氣度維持樂觀、暫不考慮定增影響，維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)52.9、63.3、70.8億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為9、8、7倍，對(duì)應(yīng)PB為1.3、1.2、1.1倍。假設(shè)50%分紅比例下現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2025年A/H股息率約5.3%、9.9%。維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退致運(yùn)需下滑，地緣局勢(shì)變化，紅海快速恢復(fù)通航，外部政策導(dǎo)致成本超預(yù)期增加，運(yùn)力供給交付節(jié)奏超預(yù)期等。