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公司公布2024年報和25年一季報業(yè)績，其中2024年營業(yè)收入452.90億元，同比-18.43%；歸母凈利潤31.08億元，同比-54.10%；25Q1營業(yè)收入90.26億元，同比-14.46%；歸母凈利潤6.81億元，同比-28.33%。公司業(yè)績不及預期主要系焦煤價格下跌超預期所致，作為參考，柳林主焦煤24年年度均價同比-11.8%至1,881元/噸，25Q1季度均價同比-42.2%至1,322元/噸，公司作為焦煤龍頭業(yè)績受到直接影響。雖然受市場價格影響盈利承壓，但是公司業(yè)績也反映出三重亮點，一是公司多渠道降本增效兌現(xiàn)成效；二是火電業(yè)務(wù)扭虧微利；三是公司堅持做好市值管理回饋股東，2024年分紅率達40.19%?？紤]到中短期焦煤下跌動能或仍強于公司降本增效形成的緩沖墊，我們下調(diào)至“增持”評級。
　　24年煤炭量價下行影響業(yè)績，但資源成長性可期
　　產(chǎn)銷規(guī)模方面，公司2024年原煤生產(chǎn)和商品煤銷售達4,722/2,560萬噸，同比+2.47%/-20.0%，銷量出現(xiàn)大幅回落。價格方面，公司2024年綜合單噸價格達1037.23元/噸，同比-5.43%。資源量方面，公司外延擴充煤炭和鋁土、鎵礦資源，于2024年10月23日公開競買呂梁市興縣區(qū)塊煤炭及共伴生鋁土礦探礦權(quán)，其中煤炭資源儲量9.53億噸，約為24年底公司煤炭資源儲量的14.6%。
　　多方面降本增效兌現(xiàn)成效，經(jīng)營管理能力突出
　　公司經(jīng)營能力向好，通過1）新增項目貸款利率由3.6%降至2.76%，每年節(jié)省1.45億元利息支出；2）壓減融資規(guī)模13.89億元貸款，對應節(jié)省2億元財務(wù)費用；3）降低“22焦能01”票面利率85BP至3.18%等一攬子經(jīng)營手段降本增效。公司火電亦通過加強成本管控和經(jīng)營質(zhì)量扭虧，主要通過1）淘汰落后產(chǎn)能，關(guān)停西山熱電機組；2）優(yōu)化營銷策略，售電穩(wěn)產(chǎn)增收，公司發(fā)電業(yè)務(wù)毛利提升5.6 pct至2.5%實現(xiàn)扭虧。
　　盈利預測與估值
　　基于焦煤價格近期表現(xiàn)，我們將2025-26E歸母凈利潤下調(diào)-44.5%/-33.1%至26.3/29.6億元（前值：47.4/48.3億元），新增2027年預測值32.3億元，分別對應同比增速-15%/+12%/+9%。雖然焦煤需求下降，但是我們認為焦煤資源仍具備稀缺性，疊加公司資源儲量豐厚且外延內(nèi)生擴張并行，DCF模型可以更有效反應公司估值，假設(shè)公司W(wǎng)ACC為7.7%，永續(xù)增長率保守假設(shè)至0，對應目標價為7.35元（前值9.7元，對應11.6x 2025EPE）。雖然公司長期兼具資產(chǎn)收購帶來的成長性和焦煤資源的稀缺屬性，但是考慮到公司作為焦煤龍頭直接受到焦煤價格壓力，我們下調(diào)至“增持”評級。
　　風險提示：供給端擾動超預期；資產(chǎn)擴張不及預期。