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2025Q1貸款節(jié)奏適當靠前發(fā)力，新發(fā)利率降至歷史低位
　　存貸匹配壓力階段性緩解，在負債成本未進一步改善之前，貸款利率階段性企穩(wěn)。2025Q1新增人民幣貸款9.78萬億元，在2024年同期較高基數的情況下仍實現同比多增，年初大行“負債荒”的壓力在3月有所緩解，未對資產端的投放安排形成制約。從貸款定價上看，3月新發(fā)貸款、一般貸款、企業(yè)貸款、按揭貸款利率分別為3.44%/3.75%/3.26%/3.13%，分別較2024年12月+16BP/-7BP/-8BP/+4BP。部分貸款的以價換量動作受限于負債成本壓力不可持續(xù)，3月LPR減點貸款定價占比為47.2%，預計下階段發(fā)放貸款會更貼近實體需求，量價更趨平衡。
　　貨幣政策精準調控：釋放信號穩(wěn)預期，精準發(fā)力振需求，引導銀行降成本
　　貨幣政策兩大發(fā)力點：（1）引導銀行負債成本有效下移。過去幾年因為掛牌利率下調對負債成本改善效果不顯著，一部分原因是存在高息存款“漏洞”引發(fā)規(guī)模導向下的資金空轉，在經歷手工補息整改、非銀存款自律等要求后，2025年幾無高息存款“漏洞”，僅剩余部分中小行特色存款定價相對較高，因此若自律將這部分存款規(guī)范后，客觀上又具備了新一輪存款掛牌利率調整的基礎。
　?。?）疏通政策利率向市場利率傳導。在LPR脫鉤MLF之后，OMO↓—LPR↓—FTP↓—存款掛牌利率↓—貸款利率↓的傳導鏈條效果改善，我們預計5月LPR降息10BP，隨后大行或引領新一輪存款掛牌利率下調，幅度為10-15BP。LPR調整10BP對銀行息差的負面影響有限，反而有助于穩(wěn)預期，同步匹配存款掛牌利率調整及前期定存到期重定價的效果后，我們認為2025年銀行業(yè)凈息差收窄幅度明顯減輕。政策底層邏輯：穩(wěn)增長政策的效果，按照寬貨幣—寬財政—寬信用的路徑推演，目前寬信用的持續(xù)性尚需觀察，主要受限于實體需求及銀行負債成本。一是需求若未改善，企業(yè)、居民部門預期不穩(wěn)，則寬貨幣容易進入流動性陷阱而產生資金空轉；二是銀行的負債成本若降不下去，那么凈息差壓力會倒逼銀行流轉存量資產，也抑制新增資產投放計劃，慢慢容易產生縮表。目前看，貨幣政策正是精準打到這兩個痛點，在價格競爭行為被規(guī)范的基礎上，我們看好政策效果能使銀行息差保持基本穩(wěn)定，同時實體融資成本改善。
　　投資建議：穩(wěn)健紅利+跟隨復蘇
　　紅利穩(wěn)固可持續(xù)，穩(wěn)增長驅動順周期?？春梅€(wěn)增長政策發(fā)力下的銀行估值修復。我們預計2025年銀行業(yè)績表現基本穩(wěn)定，營收和凈利潤增速穩(wěn)步回升。信心主要來自于：（1）信貸節(jié)奏前瞻但結構優(yōu)化，套利性質信貸水分減少；（2）息差回落幅度優(yōu)于預期；（3）零售風險釋放接近尾聲；（4）累計浮盈兌現、存量債券流轉等支撐非息收入。繼續(xù)看好穩(wěn)定股息的紅利策略持續(xù)性，推薦中信銀行，受益標的農業(yè)銀行、招商銀行、北京銀行；順周期標的推薦蘇州銀行，受益標的江蘇銀行、成都銀行、常熟銀行。
　　風險提示：宏觀經濟增速不及預期；凈息差超預期收窄；部分企業(yè)經營情況不佳，導致貸款償還能力不足，銀行資產質量惡化等。