>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：如何看4月出口韌性超預(yù)期-250509
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2025/5/9 |
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來源： |
廣發(fā)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
郭磊 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2025年4月出口同比增長(zhǎng)8.1%，高于一季度的5.8%。4月2日美國(guó)對(duì)外關(guān)稅落地，4月處于關(guān)稅影響之下，這一出口表現(xiàn)明顯超預(yù)期。
據(jù)萬得數(shù)據(jù)（下同），2025年1-2月出口同比2.2%；3月面臨低基數(shù)，出口同比高達(dá)12.4%；4月出口同比8.1%，高于市場(chǎng)平均預(yù)期的0.6%（WIND口徑）。
為何出口呈現(xiàn)出如此高的韌性？拆解來看，一是對(duì)美出口4月同比為-21.0%，雖然增速大幅下降，但仍好于預(yù)期；二是對(duì)東盟、印度、非洲、拉美4月出口同比增速分別為20.8%、21.7%、25.3%、17.3%，有效起到了對(duì)沖作用。
4月對(duì)美、歐、日、韓出口同比分別為-21.0%、8.3%、7.8%、-0.3%。
4月對(duì)東盟、印度、非洲、拉美出口同比分別為20.8%、21.7%、25.3%、17.3%。
4月對(duì)俄羅斯、英國(guó)出口同比分別為-2.7%、2.5%。
從主要出口商品來看，四大勞動(dòng)密集型產(chǎn)品（紡織紗線、箱包、服裝、玩具）增速依舊較低，月合并同比為-0.8%。電子產(chǎn)品中手機(jī)可能受關(guān)稅影響偏大，手機(jī)和自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備同比分別為-21.4%和-1.7%。家電家具出口增速不高，4月同比分別為-2.9%和-7.8%。汽車出口增速略有上行，4月單月同比4.4%，略高于一季度的2.2%。增速明顯較快的主要是幾類產(chǎn)品：（1）通用機(jī)械設(shè)備出口4月同比17.0%，高于一季度的6.2%；（2）船舶出口4月同比36.1%，高于一季度的2.1%；（3）集成電路出口4月同比為20.2%，高于一季度的10.8%。
4月紡織紗線出口同比3.2%，箱包出口同比-9.1%，服裝出口同比-1.2%，玩具出口同比-6.5%。
4月手機(jī)出口同比-21.4%，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備出口同比-1.7%，集成電路出口同比20.2%。
4月家電出口同比-2.9%，家具出口同比-7.8%。
4月汽車出口同比4.4%，船舶出口同比36.1%，通用機(jī)械設(shè)備出口同比17.0%。
4月出口數(shù)據(jù)展現(xiàn)了“中國(guó)制造”產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和抗壓能力。在前期報(bào)告《規(guī)模+效率就是護(hù)城河》中，我們指出：從聯(lián)合國(guó)工業(yè)組織公布的制造業(yè)規(guī)模占比和制造業(yè)效率指數(shù)（CIP）來看，中國(guó)制造業(yè)已兼具規(guī)模和效率優(yōu)勢(shì)，這是最大的護(hù)城河所在，全球并沒有哪一部分有競(jìng)爭(zhēng)力的區(qū)域能夠?qū)χ袊?guó)制造的量級(jí)形成替代或沖擊。
在報(bào)告《規(guī)模+效率就是護(hù)城河》中，我們指出：2021年中國(guó)制造業(yè)增加值的全球占比大約為31%。2021年排名2-10的分別為美國(guó)（16%）、日本（6%）、德國(guó)（5%）、印度（3%）、韓國(guó)（3%）、英國(guó)（2%）、意大利（2%）、法國(guó)（2%）、墨西哥/越南（1%）。變化的不止是規(guī)模，還有效率。從聯(lián)合國(guó)工業(yè)發(fā)展組織（UNIDO）公布的CIP指數(shù)（Competitive Industrial Performance）來看，1990年中國(guó)的CIP排名為35位，德國(guó)為第1位，日本、美國(guó)分列第2和第3位。2021年中國(guó)的CIP排名已處于第2位，德國(guó)為第1位，愛爾蘭和韓國(guó)分列第3第4位，美國(guó)為第5位。中國(guó)制造業(yè)已兼具規(guī)模和效率優(yōu)勢(shì)，這是最大的護(hù)城河所在，全球并沒有哪一部分有競(jìng)爭(zhēng)力的區(qū)域能夠?qū)χ袊?guó)制造的量級(jí)形成替代或沖擊。而且效率是動(dòng)態(tài)的，中國(guó)的“工程師紅利”有助于研發(fā)密度的提升和在新興未來產(chǎn)業(yè)上的布局，從而進(jìn)一步鞏固制造業(yè)在效率上的優(yōu)勢(shì)。
不過對(duì)于關(guān)稅的影響，仍需保持警惕，4-5月后影響可能會(huì)進(jìn)一步形成。一則從2018年經(jīng)驗(yàn)來看，4月500億關(guān)稅清單公布，其中340億美元落地實(shí)施是7月6日；9月美國(guó)再次對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征關(guān)稅，9月24日落地實(shí)施；而出口增速至10月仍比較高，首次轉(zhuǎn)負(fù)出現(xiàn)在12月；二則4月PMI的出口訂單環(huán)比下行4.3個(gè)點(diǎn)，其中紡服、化工、中游裝備制造訂單降幅較大，從訂單到交貨存在一個(gè)傳遞過程。
2018年11月《出口為何繼續(xù)高速增長(zhǎng)》中，我們指出：外貿(mào)訂單一般分3個(gè)月內(nèi)的短單、3-6個(gè)月的中單、6個(gè)月以上的長(zhǎng)單。所以，任何一期的出口都是前期訂單的落地。美國(guó)對(duì)中國(guó)340億美元產(chǎn)品單邊征收的關(guān)稅落地是7月6日，160億美元落地是8月7日，2000億美元落地是9月24日。Q3訂單的影響要有一個(gè)滯后呈現(xiàn)。
在前期報(bào)告《哪些行業(yè)景氣度逆勢(shì)上行：4月PMI簡(jiǎn)析》中，我們指出：分項(xiàng)指標(biāo)看，從出口訂單向生產(chǎn)、價(jià)格、就業(yè)的傳遞鏈條較為清晰。出口訂單環(huán)比下行4.3個(gè)點(diǎn)至44.7，絕對(duì)景氣水平為過去10年僅好于2020和2022年4月的偏低水平，顯示了關(guān)稅落地對(duì)外需的影響。從絕對(duì)景氣度看，中游裝備制造、紡服產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥、化工產(chǎn)業(yè)鏈景氣全面放緩，這些均是我國(guó)對(duì)外需依賴度偏高的行業(yè)。從出口訂單來看，紡服、化工、中游裝備制造降幅最大，其中紡服出口訂單環(huán)比下降44.6個(gè)點(diǎn)，絕對(duì)水平降至10左右，創(chuàng)下該行業(yè)出口訂單有數(shù)據(jù)以來（2005年）歷史最低，化工行業(yè)出口訂單環(huán)比下降31.1個(gè)點(diǎn)，絕對(duì)水平降至20左右，為僅好于2020年4月的歷史次低。
邏輯上來說，增長(zhǎng)動(dòng)能和穩(wěn)增長(zhǎng)力度之間是一個(gè)“蹺蹺板”，它們分別對(duì)應(yīng)著資產(chǎn)的順周期布局和逆周期布局。我們理解截至目前，逆周期的大邏輯沒有變化：一則一季度實(shí)際增長(zhǎng)高開但名義增長(zhǎng)速度較低，稅收和規(guī)上企業(yè)盈利同比增速分別只有-3.5%和0.8%；二則目前增長(zhǎng)包含設(shè)備更新、“以舊換新”等政策紅利集中驅(qū)
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