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2024年能源價(jià)格中樞同比回落，但終端需求仍顯疲軟，基礎(chǔ)化工價(jià)差底部震蕩。2024年Brent現(xiàn)貨均價(jià)80.93美元/桶，同比下滑2%，單季度Q4均價(jià)74.87美元/桶，同環(huán)比分別下滑11%、7%，原油價(jià)格上半年階段性沖高，下半年中樞下行；2024年NYMEX天然氣期貨均價(jià)2.41美元/百萬英熱，同比下滑10%；煤價(jià)景氣逐步回歸中樞，2024年市場均價(jià)865.73元/噸，同比下滑12%，其中Q4均價(jià)837.45元/噸，同環(huán)比下滑13%、2%。化工板塊24年盈利逐步觸底，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入（剔除石油化工及民營煉化，下同）20601億元，同比增長3%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1098億元，同比下降3%，符合市場預(yù)期。其中，24Q4下游雖逐步進(jìn)入淡季，但宏觀政策發(fā)力，疊加搶出口因素影響，單季度化工板塊營業(yè)收入5293億元（YoY+7%，QoQ+1%），受高位庫存影響，毛利率同環(huán)比分別下滑1.1、0.2pct至17.1%，且年底費(fèi)用端拖累嚴(yán)重，導(dǎo)致行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤117億元（YoY-4%，QoQ-62%）。
　　25Q1原油價(jià)格企穩(wěn)，節(jié)后終端補(bǔ)庫需求修復(fù)，基礎(chǔ)化工盈利底部回暖，在建工程見頂回落。25Q1節(jié)后階段性供需錯(cuò)配，前期低庫存狀態(tài)延續(xù)導(dǎo)致終端補(bǔ)庫需求修復(fù)，疊加油價(jià)企穩(wěn)，NYMEX天然氣期貨價(jià)格上行，部分周期品價(jià)差觸底反彈，市場景氣呈現(xiàn)“V”型底部反轉(zhuǎn)。25Q1 Brent現(xiàn)貨均價(jià)為75.81美元/桶（YoY-9%，QoQ+1%），疊加費(fèi)用端一季度壓力緩解，部分企業(yè)業(yè)績環(huán)比提升明顯，同比亦有改善。25Q1化工板塊實(shí)現(xiàn)營收4969億元（YoY+6%，QoQ-6%），費(fèi)用端壓力環(huán)比明顯緩解，實(shí)現(xiàn)凈利潤328億元（YoY+9%，QoQ+180%），符合市場預(yù)期。原油下跌企穩(wěn)致成本端改善，毛利率同環(huán)比分別-0.3、+0.6pct至17.6%。當(dāng)前化工行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率均值為49.3%，同比上漲0.5%，仍處于歷史底部區(qū)間；25Q1固定資產(chǎn)+在建工程同環(huán)比分別+7.8%、-0.2%，其中在建工程同環(huán)比分別-9.2%、-5.1%，連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下滑，資本開支增速顯著放緩。25Q1存貨同環(huán)比分別增加6%、5%，一季度需求前低后高，上游開工提升逐步覆蓋補(bǔ)庫需求，終端仍稍顯謹(jǐn)慎。
　　從24年報(bào)和25年一季報(bào)來看：24年終端需求疲軟，僅氯堿、復(fù)合肥、錦綸板塊業(yè)績明顯提升，25Q1部分供需格局改善板塊，如氟化工、食品及飼料添加劑、農(nóng)藥、鉀肥、復(fù)合肥等行業(yè)同比盈利回暖。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2024年凈利潤同比增速較大的細(xì)分板塊是氯堿、復(fù)合肥、錦綸等，下滑幅度比較大的細(xì)分板塊是膜材料、農(nóng)藥、鉀肥等；25Q1供需格局持續(xù)優(yōu)化，疊加原油價(jià)格企穩(wěn)，氟化工、食品及飼料添加劑、農(nóng)藥、鉀肥、復(fù)合肥等品種景氣提升。后續(xù)展望，傳統(tǒng)周期方面，油價(jià)中樞下行企穩(wěn)，疊加政策持續(xù)加碼，部分周期品價(jià)差有望回暖，重點(diǎn)關(guān)注底部區(qū)間具備確定性資本開支的白馬，看好萬華化學(xué)、華魯恒升、寶豐能源、華峰化學(xué)、衛(wèi)星化學(xué)迎來新一輪成長。細(xì)分周期重點(diǎn)供給端支撐力度強(qiáng)，需求端剛性或向上的細(xì)分行業(yè)，包括民爆、氟化工、農(nóng)藥細(xì)分、磷化工、鉻化工、鉀肥、復(fù)合肥、氨綸、食品及飼料添加劑和輪胎。民爆供給端持續(xù)整合，國內(nèi)礦產(chǎn)行業(yè)資本開支周期來臨，供需格局改善；制冷劑行業(yè)和企業(yè)格局已定，未來供給強(qiáng)約束，逐步步入長周期景氣行情；磷礦石供給增量低于預(yù)期，板塊低估值高股息屬性凸顯；國內(nèi)輪胎企業(yè)有望憑借性價(jià)比優(yōu)勢、以及快速擴(kuò)張能力不斷提升全球市場份額。受市場風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，成長標(biāo)的估值已經(jīng)回落至合理區(qū)間。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控意識加強(qiáng)，面板及封裝材料高速發(fā)展，高性能材料及添加劑國產(chǎn)化趨勢在即，AI+機(jī)器人材料市場空間廣闊，重點(diǎn)關(guān)注估值低位，業(yè)績具備確定性的標(biāo)的。
　　維持行業(yè)“看好”評級。建議從三方面布局：1、傳統(tǒng)周期關(guān)注白馬及細(xì)分企業(yè)的阿爾法：關(guān)注萬華化學(xué)，煤化工華魯恒升、寶豐能源，地產(chǎn)鏈純堿遠(yuǎn)興能源，鈦白粉規(guī)模企業(yè)，紡服鏈滌綸長絲桐昆股份，氨綸華峰化學(xué)、農(nóng)化關(guān)注復(fù)合肥新洋豐、史丹利、磷化工關(guān)注云天化、興發(fā)集團(tuán)等，鉀肥關(guān)注亞鉀國際，農(nóng)藥細(xì)分標(biāo)的（揚(yáng)農(nóng)化工、潤豐股份、先達(dá)股份等）、民爆雪峰科技、易普力、廣東宏大等，鉻鹽振華股份，食品及飼料添加劑梅花生物、新和成、金禾實(shí)業(yè)，塑料添加劑利安隆等；2、氟化工制冷劑配額調(diào)整不改長期向上格局，關(guān)注巨化股份、三美股份、金石資源、昊華科技、東陽光、東岳集團(tuán)。貿(mào)易沖突悲觀預(yù)期有望修復(fù)，行業(yè)景氣底部及成本下降，輪胎頭部企業(yè)有望持續(xù)受益，關(guān)注賽輪輪胎、森麒麟；3、成長標(biāo)的確定性修復(fù)。半導(dǎo)體材料方面，關(guān)注估值低位，業(yè)績具備確定性及彈性的雅克科技、鼎龍股份、華特氣體等；面板材料方面，關(guān)注國產(chǎn)替代、OLED兩大方向，瑞聯(lián)新材、萊特光電等；封裝材料關(guān)注圣泉集團(tuán)、東材科技；MLCC及齒科材料國瓷材料；合成生物材料凱賽生物、華恒生物；吸附分離材料藍(lán)曉科技、潤滑油添加劑瑞豐新材、高性能纖維同益中、泰和新材；鋰電及氟材料新宙邦、新化股份；改性塑料及機(jī)器人材料關(guān)注福萊新材、金發(fā)科技、國恩股份、會通股份等。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：1）行業(yè)新項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；2）需求下滑、出口受阻導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格大幅回落