>> 國盛證券-5月信用策略：信用行情由短及長展開-250514
| 上傳日期： |
2025/5/14 |
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| 3020KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,王春囈 |
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4月，債市核心影響因素為海外因素、政策預(yù)期，月初10債大幅下行后橫盤震蕩。4月初，美方對等關(guān)稅政策超預(yù)期，疊加跨月資金面轉(zhuǎn)松，10年期國債收益率大幅下行，3個(gè)交易日累計(jì)下行18bp至1.63%。此后，中美關(guān)稅博弈持續(xù)擾動(dòng)市場。月中，信貸、社融、GDP數(shù)據(jù)均超預(yù)期，債市并未顯著走弱；權(quán)益市場收獲八連陽企穩(wěn)，債市承壓，10年期國債收益率在1.64%-1.67%之間震蕩。月末，關(guān)稅消息面緩和，中央政治局會(huì)議未有超預(yù)期政策，特別國債發(fā)行結(jié)果尚可，央行宣布MLF超量續(xù)作6000億元，疊加官方與財(cái)新PMI數(shù)據(jù)走弱，10年期國債收益率收在1.62%。
4月信用表現(xiàn)仍舊弱于利率，信用短端強(qiáng)于長端。從信用利差的變化來看，4月基本只有短信用跑贏同期利率，1Y城投債利差下行5-7bp，2Y城投債信用利差變化不大，而3Y及以上信用利差多被動(dòng)走擴(kuò)，中長期信用債估值下行不及利率債。從時(shí)間順序看，月初對等關(guān)稅政策出臺(tái)后，長端利率快速下至此前低點(diǎn)附近，但3年以上的隱含AA+中短票信用利差震蕩上行，信用補(bǔ)漲遲滯，未有效向長端傳導(dǎo)。
補(bǔ)漲阻力集中在長信用，年初以來債市震蕩偏熊，且信用債票息保護(hù)不足，機(jī)構(gòu)流動(dòng)性訴求提升。雖然理財(cái)規(guī)模連續(xù)增長，但由于今年以來利率波動(dòng)較大，年初-3月上旬信用債大幅調(diào)整，3月中旬到4月上旬逐步下行，此后再度震蕩走弱。這對債券產(chǎn)品的盈利、以及機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期，都造成了較大影響。疊加當(dāng)前信用債票息保護(hù)較薄，對利率回調(diào)的覆蓋弱，因此，即使理財(cái)規(guī)模持續(xù)回升，信用債的配置情緒仍較低，長期限信用債下行阻力較大。
展望五月，信用債能否有效補(bǔ)漲？
從估值和利差當(dāng)前位置看，3Y信用下沉和3Y以上拉久期是信用行情傳導(dǎo)的主要阻力。從利差看，5月9日，城投債1Y隱含AA（2）及以上、2YAA+及以上利差距前低在10bp以內(nèi)；中短票1Y隱含AA及以上、2YAA+及以上，利差距前低10bp及以內(nèi)。城投債2Y隱含AA、AA（2），3YAAA、AA+利差距前低20bp以內(nèi)，產(chǎn)業(yè)債2Y隱含AA、AA-，3YAAA、AA+利差距前低20bp以內(nèi)；從估值看，短端和中高等級非金信用估值多低于2024/8/5，1Y隱含AA（2）及以上、隱含AAA 3Y以內(nèi)的估值較前低下行均超10bp。
季節(jié)性上，5月信用債供給通常走低、理財(cái)規(guī)模通常增長，信用利差有一定支撐，但理財(cái)信用債拉久期存在約束。由于年報(bào)數(shù)據(jù)更新，通常5月信用債供給為年內(nèi)低點(diǎn)。疊加近期融資政策仍偏緊，上交所修訂3號指引，交易商協(xié)會(huì)在實(shí)際發(fā)債審核中也更加嚴(yán)格，短期內(nèi)城投債和產(chǎn)業(yè)債供給都將受限。而需求端，5月理財(cái)通常維持增長，但較4月有所減弱，對信用利差有一定支撐。并且由于今年市場波動(dòng)對理財(cái)浮盈的消耗，以及理財(cái)整改的推進(jìn)，理財(cái)配置中長期信用債可能受限。
隨著降準(zhǔn)降息落地，資金寬松將首先驅(qū)動(dòng)短端信用利率下行，carry回正、市場杠桿回升，曲線斜率恢復(fù)后長端配置價(jià)值顯現(xiàn)。由于資金面的掣肘，2月底信用曲線異常平坦，伴隨資金面回落和機(jī)構(gòu)交易推動(dòng)，比較4月底和2月底的曲線形態(tài)，7年內(nèi)信用債曲線走陡，尤其是3Y內(nèi)信用債估值下行較多，而7Y以上的超長信用債估值幾乎沒有變動(dòng)。隨著降準(zhǔn)降息落地，資金利率價(jià)格下行，資金寬松將首先驅(qū)動(dòng)短端信用利率下行，carry回正，市場杠桿也將回升，曲線斜率恢復(fù)后，長端配置價(jià)值將逐步顯現(xiàn)。
后續(xù)信用行情怎么看？資金寬松打開短端空間，短端利率下降之后，曲線斜率將恢復(fù)，這將為長端利率提供保護(hù)。市場杠桿也有望逐步恢復(fù)，隨著資金價(jià)格持續(xù)保持低位，5月可能有更多投資者會(huì)加杠桿來享受正carry帶來的收益增厚。信用策略上，信用行情由短及長展開，一方面，中短端仍可做適度下沉，城投債2-3Y、隱含AA、AA（2）期限較短，安全邊際較高，有望跟隨資金面進(jìn)一步下行；另一方面，布局中高等級中長端信用債，4-5年普信債距離前低仍有空間，利差分位數(shù)也相對較高，如隱含AAA、AA+的4-5年城投債和產(chǎn)業(yè)債，利差分位數(shù)都在30-60%。此外，二永債當(dāng)前斜率較高，關(guān)注3-5年二永的配置價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑存在誤差、贖回負(fù)反饋超預(yù)期、測算假設(shè)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
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