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核心結(jié)論
　　美國(guó)居民現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表目前均處在次貸危機(jī)以來(lái)最優(yōu)水平，表明美國(guó)居民沒(méi)有過(guò)度舉債；不過(guò)美國(guó)居民償債能力對(duì)于現(xiàn)金流量表依賴度更高，后續(xù)需關(guān)注貿(mào)易沖突對(duì)居民現(xiàn)金流量表的沖擊，以及美聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)和改善效果。我國(guó)居民現(xiàn)金流量表壓力雖較大，但資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)更健康，這與我國(guó)高儲(chǔ)蓄率有關(guān)。整體而言，我國(guó)居民信貸違約風(fēng)險(xiǎn)是可控的，銀行面臨的核心矛盾是規(guī)模增速的放緩。
　　次貸危機(jī)后美國(guó)居民杠桿率（居民部門貸款余額/GDP）從高位回落，我國(guó)居民杠桿率則從低位持續(xù)提升，2024年9月末中美杠桿率分別為60.1%和70.5%。期末中美居民信貸總額分別為80.17萬(wàn)億元和20.31萬(wàn)億美元，我國(guó)大約是美國(guó)的六成。結(jié)構(gòu)上均以按揭為主，美國(guó)居民信貸中按揭占了70%，我國(guó)居民按揭占了約50%，主要是我國(guó)居民信貸統(tǒng)計(jì)了個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款，消費(fèi)貸款中按揭也占了約70%。
　　現(xiàn)金流量表：美國(guó)家庭更優(yōu)。測(cè)算的2023年中美“債務(wù)余額/可支配收入”比值分別為141.5%和95.0%；美國(guó)“償債支出/可支配收入”比值約11-12%，明顯低于次貸危機(jī)爆發(fā)前期約15%的水平，測(cè)算的2024年我國(guó)“償債支出/可支配收入”比值約為26%。
　　資產(chǎn)負(fù)債表，我國(guó)家庭更健康。我國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債率以及居民貸存比（貸款/存款）均處在低位，美國(guó)該指標(biāo)雖然處在次貸危機(jī)以來(lái)的最好水平，但明顯高于中國(guó)。2024年末美國(guó)家庭資產(chǎn)負(fù)債率10.9%，家庭負(fù)債與金融資產(chǎn)（不包括保險(xiǎn)和養(yǎng)老計(jì)劃）比值約為22.4%，與存款和貨幣比值為140.1%；2024年末我國(guó)住戶貸存比僅為54.8%，估算的資產(chǎn)負(fù)債率為8.0%。
　　美國(guó)居民貸款違約率上行，但仍處在較低水平，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)整體可控。
　　 （1）按揭客群資質(zhì)較優(yōu)且償債壓力不大，整體違約風(fēng)險(xiǎn)較低；（2）信用卡由于前幾年擴(kuò)張?zhí)崴僖约袄蚀蠓闲?，目前在各類貸款中違約率上行最快，已接近次貸危機(jī)期間的高點(diǎn)，仍處在不良暴露周期中；（3）汽車貸款已接近疫情期間的高點(diǎn)，考慮到近年來(lái)美國(guó)汽車貸款客群更加優(yōu)質(zhì)等因素，汽車貸款違約風(fēng)險(xiǎn)或不會(huì)進(jìn)一步大幅上行。
　　我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)比較健康且居民利息償債壓力較小，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇背景下，可以用時(shí)間換空間消化存量風(fēng)險(xiǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)整體可控。預(yù)計(jì)2026年上市銀行或迎來(lái)此輪零售不良生成拐點(diǎn)，重點(diǎn)關(guān)注個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款和消費(fèi)貸資產(chǎn)質(zhì)量走向。
　　按揭仍是最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市銀行2024年末不良率為0.68%；2025年4月RMBS資產(chǎn)池加權(quán)年化違約率0.96%，2024年下半年以來(lái)有企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)可控。規(guī)模增速放緩才是核心矛盾，這也導(dǎo)致此前按揭比重較高的大行持續(xù)加大經(jīng)營(yíng)性貸款和消費(fèi)貸款投放，個(gè)人信貸領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇已常態(tài)化。
　　過(guò)去幾年多數(shù)銀行加大信用卡風(fēng)險(xiǎn)管控和不良處置力度，不良暴露大概率已接近尾聲。2024年以來(lái)信用卡ABS資產(chǎn)池加權(quán)年化違約率已經(jīng)開(kāi)始下行，2025年雖有所上行，但依然低于2020-2023年時(shí)期的違約率。
　　個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款和消費(fèi)貸款由于前期擴(kuò)張較快，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)不及預(yù)期的背景下，不良大幅暴露。同時(shí)，貿(mào)易沖突升級(jí)對(duì)出口帶來(lái)一定沖擊，不過(guò)考慮到2024年以來(lái)多數(shù)銀行已主動(dòng)降低規(guī)模擴(kuò)張，加上穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力下經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2026年下半年或能見(jiàn)到不良生成拐點(diǎn)。各家銀行風(fēng)險(xiǎn)管控、客群資質(zhì)以及不良處置力度等差異較大，因此不同不良生成拐點(diǎn)將有所分化，需要精選個(gè)股。
　　投資建議：短期高股息個(gè)股依然占優(yōu)，高成長(zhǎng)個(gè)股靜待逆周期政策進(jìn)一步加碼或宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)積極變化。
　　 “低利率環(huán)境+保險(xiǎn)/ETF增量資金+公募持倉(cāng)調(diào)整”環(huán)境下ROE穩(wěn)定且高分紅的銀行具備不錯(cuò)的配置的價(jià)值，同時(shí)2025年大概率是此輪銀行業(yè)績(jī)下行周期的尾聲，業(yè)績(jī)底進(jìn)一步夯實(shí)估值底，維持行業(yè)“優(yōu)于大市”。個(gè)股上，市場(chǎng)對(duì)于基本面預(yù)期并沒(méi)有因貿(mào)易沖突緩和而改變，高股息個(gè)股依然占優(yōu)，推薦國(guó)有大行、江蘇銀行和招商銀行等，高成長(zhǎng)性優(yōu)質(zhì)個(gè)股靜待逆周期政策的加碼或宏觀經(jīng)濟(jì)等因素出現(xiàn)積極變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅沖突進(jìn)一步升級(jí)，以及地緣政治沖突加劇等導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，進(jìn)而沖擊貸款需求和資產(chǎn)質(zhì)量。