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收入&經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤均超彭博預(yù)期：聯(lián)想FY24/25Q4收入同比增長22.8%為169.8億美元（高于彭博預(yù)期156.7億美元），三大業(yè)務(wù)集團(tuán)收入均超彭博預(yù)期，其中ISG業(yè)務(wù)收入較彭博預(yù)期超出27.8%。與認(rèn)股權(quán)證相關(guān)的衍生金融負(fù)債公允值虧損為1.2億美元，這部分計(jì)入了經(jīng)營費(fèi)用，公司歸母凈利潤同比減少64%至0.9億美元，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤剔除了這部分的影響，同比增長27.8%至2.8億美元（高于彭博預(yù)期2.3億美元）。
　　IDG：收入保持雙位數(shù)增長，經(jīng)營利潤率短期受關(guān)稅影響下滑。
　　FY24/25Q4，聯(lián)想IDG業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收118.1億美元，同比+12.9%，環(huán)比14.3%；經(jīng)營利潤8.0億美元，同比+4.1%，營收、經(jīng)營利潤的增長得益于AIPC和智能手機(jī)產(chǎn)品的擴(kuò)充，同時(shí)受益于商業(yè)需求復(fù)蘇。經(jīng)營利潤率同比-0.6pct至6.8%，我們認(rèn)為這受到關(guān)稅的負(fù)面影響，預(yù)計(jì)關(guān)稅的問題會(huì)隨著海外廠房的擴(kuò)建而改善，同時(shí)未來AIPC等高端產(chǎn)品的銷量占比提升有望帶動(dòng)經(jīng)營利潤率的提升。分業(yè)務(wù)來看：
　　1） PC業(yè)務(wù)方面，F(xiàn)Y24/25Q4實(shí)現(xiàn)營收92億元，同比+13%。出貨量端：根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，25Q1全球PC出貨量增長4.9%，達(dá)到6320萬臺(tái)；聯(lián)想PC出貨量同比增長10.8%至1520萬臺(tái)，再次以24.1%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居榜首。
　　2）手機(jī)業(yè)務(wù)方面，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，收入端：在除中國以外的海外市場(chǎng)，聯(lián)想摩托羅拉25Q1收入達(dá)34.2億美元，同比激增16.7%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)4.4%的增速，市場(chǎng)份額（3.3%）從第五升至第四。全球市場(chǎng)中，聯(lián)想以2.5%的收入份額位列第八。出貨量端：25Q1全球出貨量3億部，微增0.4%，聯(lián)想摩托羅拉以5.6%的增速出貨1385萬部，以4.6%的市場(chǎng)份額排名第八，其中海外市場(chǎng)出貨1371萬部，同比增長6.3%，份額6.0%超vivo、OPPO，排名第五。
　　ISG：實(shí)現(xiàn)60%+的同比增速遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)營利潤連續(xù)兩個(gè)季度扭虧為盈。FY24/25Q4，聯(lián)想ISG業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收41.2億美元，同比+62.6%，環(huán)比+4.6%，主要得益于服務(wù)器訂單增加、企業(yè)業(yè)務(wù)的復(fù)蘇以及新客戶的拓展，其中云端業(yè)務(wù)上，公司已成功爭(zhēng)取多個(gè)具有高收入潛力的重要客戶。聯(lián)想ISG經(jīng)營利潤為350萬美元，連續(xù)兩個(gè)季度扭虧為盈。我們認(rèn)為公司有望憑借ODM+模式、領(lǐng)先的液冷技術(shù)繼續(xù)保持這塊業(yè)務(wù)的高增長，并不斷提升經(jīng)營利潤率。
　　SSG：收入連續(xù)16個(gè)季度雙位數(shù)增長，經(jīng)營利潤創(chuàng)歷史新高。
　　FY24/25Q4，聯(lián)想SSG業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收21.5億美元，同比+18.1%，環(huán)比4.7%；經(jīng)營利潤4.9億美元，同比+25.3%，創(chuàng)歷史新高，經(jīng)營利潤率為22.7%，同比+1.3pct，收入、經(jīng)營利潤的增長得益于強(qiáng)勁的市場(chǎng)需求和策略性AI解決方案的部署。而從FY24/25財(cái)年來看，運(yùn)維服務(wù)和項(xiàng)目與解決方案服務(wù)表現(xiàn)尤為突出，收入分別同比增長24%及20%。得益于設(shè)備即服務(wù)和混合云解決方案的日益普及，以及集團(tuán)的AI驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新方案。公司未來有望利用其硬件端優(yōu)勢(shì)，提供高性價(jià)比的AI驅(qū)動(dòng)IT服務(wù)，同時(shí)我們認(rèn)為關(guān)稅摩擦背景下，公司有望憑借自身出海經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，幫助企業(yè)出海，從而帶動(dòng)SSG業(yè)務(wù)收入的增長。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值分析。我們預(yù)計(jì)聯(lián)想FY25/26~FY27/28年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別增長10.4%、15.6%、18.2%為15.91億美元、18.4億美元和21.74億美元，維持16X的目標(biāo)估值，對(duì)應(yīng)FY25/26財(cái)年15.9億美元經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤目標(biāo)市值是255億美元，對(duì)應(yīng)16港幣目標(biāo)價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國加征進(jìn)口關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)；PC行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；AI服務(wù)器價(jià)格戰(zhàn)繼續(xù)升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)；全球消費(fèi)疲軟風(fēng)險(xiǎn)。