>> 申萬宏源-全球資產(chǎn)配置熱點(diǎn)聚焦系列之二十九：長端日債利率上行歸因與套息交易后續(xù)展望-250528
| 上傳日期： |
2025/5/28 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
金倩婧,馮曉宇,林遵東 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事件：2025年5月20日，日本財(cái)務(wù)省發(fā)行的1萬億日元20年期國債拍賣中，投標(biāo)倍數(shù)跌至2.5倍（2012年以來最低），尾差（中標(biāo)價(jià)與最低接受價(jià)差距）飆升至1.14（1987年以來最高），隨后30年日債利率大幅上升至2.74%，帶動(dòng)30Y-10Y日債利差大幅上行至126BP（目前處于2000年以來的99.3%分位數(shù)），日本國債的期限結(jié)構(gòu)顯著陡峭化。
日本長期國債利率大幅上行的核心原因來自：1）2023年以來日本就業(yè)市場持續(xù)回暖，薪資增速快速上升帶動(dòng)通脹上行，日央行加息周期中全期限日債利率處于上行通道。2021年以來日本經(jīng)濟(jì)中就業(yè)市場逐步回暖，其中日本失業(yè)率快速下行，而勞動(dòng)參與率趨勢性提高，導(dǎo)致2023年以來日本勞動(dòng)組織總聯(lián)合會(huì)春斗的工資漲幅大幅上升，另外疫情之后日本服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)維持在繁榮區(qū)間，所以日本通脹趨勢性上行，連續(xù)兩年超過日央行的通脹目標(biāo)區(qū)間（2%）。為了應(yīng)對通脹壓力的上升以及滿足貨幣政策正?；男枨螅?024年日央行開啟加息周期，所以全期限的日債利率集體上行。2）日本長債市場供需失衡是本輪超長債利率上行的主要原因。一方面，日本央行對于日本國債購買額邊際下行，日本長期國債市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累。隨著日本通脹水平持續(xù)攀升，原有的超寬松貨幣政策難以為繼。日本央行需要通過減少國債購買來逐步退出債券購買計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的正?；?，2024年下半年以來，日本央行持續(xù)減少日本國債的購買量，而長債市場中日本央行的持有占比為52%，市場流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)堆積。另一方面，壽險(xiǎn)公司面臨強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)，持有長債意愿下降，進(jìn)一步加劇長債市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，日本最大壽險(xiǎn)公司日本生命保險(xiǎn)在截至今年3月的財(cái)年內(nèi)，其國內(nèi)債券持倉的未實(shí)現(xiàn)虧損超過三倍，達(dá)約3.6萬億日元（約合250億美元）。索尼生命保險(xiǎn)公司也明確提出，如果日本利率繼續(xù)上漲，它將出售手里的國債以避免出現(xiàn)賬面虧損。所以當(dāng)日本國債發(fā)行情況差于預(yù)期后，悲觀情緒快速積累，流動(dòng)性極差的市場引發(fā)負(fù)反饋，長期日本國債利率快速上行。
短期來看，超長端日本國債的招標(biāo)或?qū)?dǎo)致期限利差繼續(xù)上行。長期日本國債市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇+整體通脹維持高位的背景下，5月28日-6月5日將進(jìn)行40年、10年、30年期日本國債拍賣，將繼續(xù)沖擊整體日債市場。中期來看，后續(xù)6月中旬日本央行和日本財(cái)政部的操作對日債利率走勢至關(guān)重要。日央行將盡力維持匯率升值、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、日債市場正?；叩钠胶?；而隨著長期日本國債利率快速上行，日本財(cái)政部發(fā)長債的壓力也越來越大，未來日本財(cái)政部或削減超長期債券的發(fā)行來維持日本長期日本國債市場的供需平衡。
4月以來美日長端利率均出現(xiàn)大幅上行，但是10Y美日國債利差總體維持相對穩(wěn)定，套息交易尚未出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)。盡管長期日本國債的供需失衡導(dǎo)致日債利率大幅上行，但是美國國債市場同樣也發(fā)生美國國債拍賣結(jié)果不及預(yù)期的事件：5月21日美國160億美元的20年期國債拍賣，最終得標(biāo)利率為5.047%，較預(yù)發(fā)行利率5.035%高出約1.2個(gè)基點(diǎn)，所以隨著美債利率大幅上行，四月以來10Y美日國債利差維持穩(wěn)定。2025年以來，美債市場陷入美元信用（減稅法案、關(guān)稅）和經(jīng)濟(jì)放緩（關(guān)稅超預(yù)期）兩種敘事邏輯的反復(fù)搖擺。2025年預(yù)計(jì)10Y美債利率維持高位震蕩（4.4%為中樞），同時(shí)波動(dòng)率顯著放大。中短期預(yù)計(jì)日本央行和財(cái)政部將聯(lián)合控制日本國債市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不再繼續(xù)擴(kuò)散，則美日利差預(yù)計(jì)將維持高位，套息交易仍有空間。
中期來看，如果10Y日債利率上行速度超過10Y美債利率，導(dǎo)致10Y美日國債利差顯著收窄，則可能加劇全球債市和股市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，日債利率上行可能引發(fā)其他發(fā)達(dá)市場利率上行風(fēng)險(xiǎn)。全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長端債券收益率存在較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)性，主要是由于1）套息交易的本質(zhì)為各國名義利率（投資回報(bào)率）與日債利率（借貸利率）的利差，則一旦套息交易逆轉(zhuǎn)，資產(chǎn)端的各國國債利率由于債券需求下降而整體上行。2）各國超長債市場的持有者相對穩(wěn)定，一旦日本超長債利率大幅上行，或?qū)⑼ㄟ^全球超長債市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好下行而影響各國超長債市場。此外，套息交易的逆轉(zhuǎn)或?qū)е旅拦傻荣Y產(chǎn)的下行波動(dòng)放大?；诒阋说馁Y金成本，日本對外的證券投資較大，如果套息交易反轉(zhuǎn)，將迫使日本機(jī)構(gòu)將資本匯回國內(nèi)，平倉海外頭寸并減少美元資產(chǎn)敞口，從而導(dǎo)致流入美股的資金邊際下行，配合美元信用趨勢性下行的背景下，美股下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)放大
風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)價(jià)格短期波動(dòng)或無法代表長期趨勢；特朗普執(zhí)政期間美國政策方向出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。
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