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事件：2025年5月27日快手-W發(fā)布25Q1業(yè)績(jī)公告，業(yè)績(jī)整體略好于預(yù)期，該季度公司實(shí)現(xiàn)總收入326億元人民幣，同比+10.9%（vs一致預(yù)期323億元）；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)45.8億元人民幣，同比+4.4%（vs一致預(yù)期45.0億元）。
　　毛利率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)符合預(yù)期，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)小超預(yù)期：25Q1公司：1）毛利率54.6%（yoy-0.2pcts，符合預(yù)期），主要系毛利率較低的直播收入占比提升，AI算力投入影響或?qū)⒃诤罄m(xù)季度體現(xiàn)。2）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)42.6億元（yoy+6.6%，符合預(yù)期）。銷(xiāo)售費(fèi)用99億元（yoy+5.5%），或因?qū)τ谏虡I(yè)化短劇、電商等增長(zhǎng)業(yè)務(wù)的補(bǔ)貼推廣增加，部分被用戶生態(tài)的運(yùn)營(yíng)效率提升抵消。研發(fā)費(fèi)用33億元（yoy+16.0%），或因?qū)τ诳伸`等AI相關(guān)業(yè)務(wù)的人員投入增加。3）所得稅開(kāi)支2.6億元，所得稅率6.1%（yoy+6.5pcts），因基于稅務(wù)虧損確認(rèn)的遞延所得稅收益減少，預(yù)計(jì)25年后續(xù)季度仍將保持正向的所得稅率。
　　核心業(yè)務(wù)：廣告略好于偏謹(jǐn)慎預(yù)期，電商增速符合預(yù)期。25Q1公司：1）在線營(yíng)銷(xiāo)：收入180億元（yoy+8%，vs預(yù)期179億元）。AI大模型持續(xù)提升營(yíng)銷(xiāo)素材轉(zhuǎn)化效率。外循環(huán)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，本地生活營(yíng)銷(xiāo)消耗yoy+超50%，內(nèi)容消費(fèi)、本地生活行業(yè)有望在后續(xù)季度保持增量貢獻(xiàn)。內(nèi)循環(huán)中推廣智能體4.0或智能托管產(chǎn)品占比60%，持續(xù)優(yōu)化廣告基礎(chǔ)設(shè)施，后續(xù)季度有望通過(guò)對(duì)泛貨架等場(chǎng)域的變現(xiàn)驅(qū)動(dòng)內(nèi)循環(huán)廣告增長(zhǎng)。2）電商：GMV 3323億元（yoy+15.4%，基本符合預(yù)期），月活躍買(mǎi)家數(shù)1.35億（yoy+7.1%）。供給持續(xù)豐富，新入駐快手商家數(shù)同比增長(zhǎng)超30%，多元場(chǎng)域深度經(jīng)營(yíng)，泛貨架電商GMV持續(xù)超大盤(pán)增長(zhǎng)，占總GMV比例達(dá)約30%，短視頻電商GMV同比增長(zhǎng)超40%。25Q2在618大促活動(dòng)和快手持續(xù)扶持中小商家的驅(qū)動(dòng)下，電商GMV較快增長(zhǎng)有望維持。3）直播打賞：98億元（yoy+14.4%，vs預(yù)期96億元）。季度末簽約公會(huì)機(jī)構(gòu)數(shù)量同比增長(zhǎng)超25%，簽約公會(huì)主播數(shù)同比增長(zhǎng)超40%。
　　成長(zhǎng)業(yè)務(wù)：可靈AI商業(yè)化變現(xiàn)加速。1）可靈AI已廣泛應(yīng)用于廣告、短劇、和智能終端等多行業(yè)，25Q1可靈收入超1.5億元，驅(qū)動(dòng)其他收入超預(yù)期增長(zhǎng)15.2%至48.2億元（vs預(yù)期47.7億元）。2）本地生活收入yoy+2倍，月付費(fèi)用戶數(shù)yoy+73%。海外收入13億元（yoy+33%），OP首次轉(zhuǎn)正。3）用戶總使用時(shí)長(zhǎng)yoy+6%。平均DAU/MAU分別為4.1億/7.1億（yoy+4%/+2%）。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：25Q1利潤(rùn)端小幅超預(yù)期，可靈AI有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量，小幅上調(diào)公司2025-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至201.3/241.8/277.0億元（相對(duì)上次預(yù)測(cè)分別+0.9%/+0.6%/+0.1%）。基本面相對(duì)穩(wěn)健，潛在估值增量來(lái)自可靈AI，根據(jù)AI產(chǎn)品榜數(shù)據(jù)，25M4可靈web端訪問(wèn)量2020萬(wàn)，環(huán)比+19%；25Q1快手AIGC營(yíng)銷(xiāo)素材日均廣告消耗3000萬(wàn)元，關(guān)注AI多模態(tài)產(chǎn)業(yè)進(jìn)展帶來(lái)催化，維持目標(biāo)價(jià)68.8港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI應(yīng)用進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，廣告收入增長(zhǎng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，電商貨幣化進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)