>> 申萬宏源-“反脆弱”系列專題之十：財政“前置”后該關(guān)注？-250530
| 上傳日期： |
2025/5/30 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
賈東旭,趙偉,侯倩楠 |
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此報告為加密報告 |
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財政債務(wù)融資和支出結(jié)構(gòu)明顯“前置”，穩(wěn)定上半年經(jīng)濟表現(xiàn)，后續(xù)財政路徑如何演繹，增量政策會采取何種方式？本文分析，可供參考。
2025年財政最鮮明的特征是什么？財政融資前置提振支出表現(xiàn)
1-4月廣義財政支出進度達28.4%，高于過去五年均值（28.2%），展現(xiàn)出財政對經(jīng)濟的有力支撐。2025年一季度廣義財政支出增速為5.6%，超過名義GDP增速，也是2023年以來一季度財政最好表現(xiàn)。值得注意的是，2025年4月廣義財政支出同比提升至12.9%，加之財政發(fā)債速度依然積極，預(yù)計二季度支出增速仍將保持相對高位。
廣義財政支出的增長并非得益于收入改善，1-4月廣義財政收入累計同比為- 1.3%，較預(yù)算目標低1.5個百分點，主要受稅收和土地出讓收入下滑影響。1-4月稅收累計同比為- 2.1%，低于年初預(yù)算目標（3.7%）5.8個百分點；非稅收入再度成為穩(wěn)定一般公共預(yù)算收入的主力。同期，土地出讓收入累計同比低至- 11.4%，同比減少1196億元。
廣義財政支出的高增長，更多依賴政府債務(wù)發(fā)行前置，尤其是國債的快速發(fā)行。1-4月政府債凈融資4.8萬億元，同比多增3.6萬億元，成為廣義財政支出的核心支撐。截至2025年5月24日，國債已發(fā)行規(guī)模達預(yù)算目標的42.7%，遠超2020-2024年均值。
后續(xù)財政走勢如何？增量政策的出臺或可平滑財政支出節(jié)奏，鞏固經(jīng)濟恢復(fù)態(tài)勢。
2025年財政政策更為積極，全年安排政府債凈融資規(guī)模達13.86萬億元。截至5月底，政府債已凈融資6.3萬億元，尚余7.5萬億元待發(fā)行。具體來看，2025年新增債務(wù)構(gòu)成包括：赤字56600億元、超長期特別國債13000億元、注資特別國債5000億元、新增專項債44000億元、化債資金20000億元，整體較2024年多增2.9萬億元。
在政府債融資規(guī)模保持既定安排的假設(shè)下，預(yù)計至9月底政府債凈融資將維持高位。4月政治局會議提出“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發(fā)行使用”，后續(xù)地方政府有望落實。鑒于今年國債凈融資增量可觀，其發(fā)行節(jié)奏或延續(xù)年初以來態(tài)勢。綜合來看，二季度政府債凈融資同比多增或達2.3萬億，三季度維持在歷史同期高位（3.8萬億）。
若下半年經(jīng)濟恢復(fù)仍面對不確定性，增量政策或加力提效以平滑財政支出，保證全年經(jīng)濟目標的實現(xiàn)。4月政治局會議提出“我國經(jīng)濟持續(xù)回升向好的基礎(chǔ)還需要進一步穩(wěn)固，外部沖擊影響加大”。考慮下半年經(jīng)濟恢復(fù)的內(nèi)外部仍有不確定性，財政為平滑經(jīng)濟波動仍有可能適時適度推出增量政策，并穩(wěn)定廣義財政支出增速的穩(wěn)定性。
財政還有哪些政策可熨平下半年波動？2022年以來，政策性工具、追加赤字均有實踐。
預(yù)算外工具具備機動靈活的特性，4月政治局會議部署的政策性金融工具后續(xù)有望成為短期平滑經(jīng)濟波動的有效手段。政策性開發(fā)性金融工具具備部署迅速、資金撬動能力強的顯著特點，這在2022年的實踐中得到充分驗證。2022年首批3000億資金實現(xiàn)兩個月內(nèi)全部落地，緊接著部署的第二批3000億資金更是一個月內(nèi)實現(xiàn)收官。
預(yù)算內(nèi)工具則更傾向于依據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)動態(tài)變化，適時適度發(fā)力，其中赤字擴容和追加特別國債雖需履行預(yù)算流程，推進節(jié)奏相對緩慢，但政策力度更為強勁。4月政治局會議提出“根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策”。按當前靜態(tài)測算，廣義財政收入距離目標相差五到六千億。若收入不足影響到支出對名義GDP的支撐效能，財政或考慮追加資金投入。
在增量資金的投向上，服務(wù)消費、生育政策、基建投資將成為財政穩(wěn)增長的核心發(fā)力點。在促消費領(lǐng)域，持續(xù)為居民“減負”“增收”是提振消費的根本之策，改善收入分配機制、強化社會保障、生育補貼等機制性政策將發(fā)揮更大作用。服務(wù)消費目前存較大修復(fù)空間，亟待政策扶持，或可側(cè)重延長居民實際休假時間。投資方面、“新”、“老”基建協(xié)同發(fā)力。
風險提示：政策變化超預(yù)期，經(jīng)濟變化超預(yù)期。
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