>> 申萬宏源-關稅“壓力測試”系列之十一：美國經(jīng)濟，“消失的”庫存？-250602
| 上傳日期： |
2025/6/2 |
大小： |
2790KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
王茂宇,趙偉,陳達飛 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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2025年初以來，美國大幅“搶進口”，但“累庫存”現(xiàn)象相對滯后。展望未來，美國“搶進口”能否持續(xù)，“安全”庫存水平會否提升？
熱點思考：美國經(jīng)濟：“消失的”庫存？
一、2025年初以來，美國累庫幅度大幅落后于“超額進口”
年初以來，美國“搶進口”現(xiàn)象極為顯著。特朗普勝選以來，隨著加征關稅預期升溫，美國“搶進口”現(xiàn)象極為顯著。中國出口、美國進口、港口數(shù)據(jù)對“搶進口”現(xiàn)象均有所反映。5月12日中美日內(nèi)瓦談判以來，中國-美國集裝箱預訂量大幅提升，新一輪“搶進口”已拉開序幕。
但是，一季度美國補庫幅度遠弱于商品進口，庫存“去哪兒了”？美國一季度GDP中，商品進口拖累經(jīng)濟增速5個百分點（環(huán)比年化），但庫存僅拉動GDP增速2.6個百分點，幅度僅為商品進口的一半。從月度數(shù)據(jù)角度來看，美國商品進口增速也遠超庫存增速。
二、如何理解美國庫存與進口的分歧？一季度內(nèi)需穩(wěn)健+庫存統(tǒng)計滯后
內(nèi)需韌性和統(tǒng)計的滯后性可解釋“消失”的庫存。1）一季度，美國多數(shù)行業(yè)庫存增速提升，但由于美國內(nèi)需保持韌性，尤其是投資需求，導致庫銷比相對穩(wěn)定。3月，美國商業(yè)庫銷比僅為1.34；2）由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計時點差別，庫存增速滯后于進口增速約3個月——庫存仍處上行通道。
超額“進口”體量有多大？去年末以來，美國消費品超額“進口”可多支撐1.3個月的消費。市場擔憂“超額”進口可能掣肘零售商漲價。但是，在截止到2025年4月的過去8個月內(nèi)，“超額”消費品進口規(guī)模（相比過去15年趨勢）為單月PCE商品消費（進口部分）的1.3倍。
三、美國“搶進口”能否持續(xù)？關稅“休戰(zhàn)”到期、庫存累積、內(nèi)需走弱或將抑制進口需求
從邏輯上來看，美國90天關稅暫停期結束后，“搶進口”動能大概率衰減。在90天關稅暫停期內(nèi)，美國“搶進口”或仍有動力。但是，美國對等關稅、對華關稅暫停期分別將在7月9日、8月12日結束。此后，美國無論是恢復高關稅（上半年“應搶盡搶”），還是維持低關稅（“無需再搶”），美國“搶進口”動力均可能減弱。
從數(shù)據(jù)上來看，美國庫存累積、內(nèi)需走弱可能抑制未來進口需求。二季度，美國庫存增速或滯后提升，疊加內(nèi)需邊際走弱，可能減弱下半年“搶進口”動能；另一方面，2024年末以來，美國消費品進口增速遠超消費增速，后續(xù)進口動能可能逆轉。
“安全”庫存水平是不確定性來源，或受貿(mào)易政策波動、通脹水平影響。1）若特朗普關稅2.0政策維持“高波動”，美國企業(yè)可能愿意持有更高水平的庫存（貿(mào)易不確定性提升）；2）根據(jù)歷史規(guī)律，高通脹時期美國庫銷比中樞往往更高，當前通脹也處于上行趨勢中。
大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：特朗普關稅合法性遭遇司法挑戰(zhàn)
海外市場集體上漲，美債利率快速回落。當周，納指上漲2.0%，日經(jīng)225上漲2.2%；10Y美債收益率下行10bp至4.41%；美元指數(shù)上漲0.3%至99.44，離岸人民幣升至7.2065；WTI原油下跌1.2%至60.8美元/桶，COMEX黃金下跌1.8%至3289.4美元/盎司。
特朗普關稅合法性遭遇司法挑戰(zhàn)。5月28日，美國國際貿(mào)易法院判決特朗普IEEPA關稅違法，特朗普當日向聯(lián)邦上訴法院提起上訴，上訴法院5月29日發(fā)出行政中止命令，暫時凍結國際貿(mào)法院的關稅違法判決，當前關稅在行政中止令有效期間繼續(xù)征收。
鮑威爾會見特朗普，美國4月PCE通脹符合市場預期。鮑威爾在白宮會見特朗普，討論包括增長、就業(yè)、通脹等問題，美聯(lián)儲聲明強調(diào)鮑威爾沒有與特朗普討論降息問題，以及美聯(lián)儲降息決策不受總統(tǒng)影響。4月美國PCE通脹同比2.1%，環(huán)比0.1%，基本符合市場預期。
風險提示：地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預期；美聯(lián)儲超預期轉“鷹”
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