>> 國盛證券-固定收益定期：六月機會大于風(fēng)險-250602
| 上傳日期： |
2025/6/2 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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上周債市繼續(xù)震蕩，信用有所轉(zhuǎn)弱。受關(guān)稅波動等沖擊，上周債市波幅加大，但總體維持震蕩。上周10年國債利率累計下行5bps至1.67%，30年國債利率微升0.7bps至1.9%。而信用債相對偏弱，3年和5年AAA-二級資本債利率分別上行3.8bps和1.8bps至1.87%和1.96%，1年AAA存單利率上行1bp至1.71%。
隨著季末的臨近，以及近期債市的震蕩小幅走弱，對市場調(diào)整風(fēng)險的擔(dān)憂再度上升。今年1季度后半段，債市就有了顯著的調(diào)整，10年國債從低點到高點累計上升近30bps。而目前來看，前兩個月債市走勢，特別是10年國債利率走勢與1季度具有較高的貼合度，那么是否會再現(xiàn)1季度行情呢？當(dāng)前市場孕育的是風(fēng)險還是機會？
我們認(rèn)為再現(xiàn)一季度調(diào)整行情的可能性有限。首先，從交易層面來看，1季度行情調(diào)整壓力主要來自銀行拋券，但2季度銀行拋券兌現(xiàn)盈利的必要性有限。1季度銀行拋售老券是帶來交易層面現(xiàn)實的調(diào)整壓力，形成債市持續(xù)調(diào)整行情。而銀行拋券背后則更多是基于兌現(xiàn)浮盈的需求。上市銀行1季報顯示，投資凈收益平均同比增長58.3%，貢獻了銀行兩成以上的收入。1季度銀行拋券壓力上升主要是由于其他業(yè)務(wù)盈利空間有限，由于負(fù)債成本上升以及貸款利率等下降，1季度銀行凈息差降至1.43%，較去年4季度下降9bps，銀行盈利來源需要更為依賴于拋券兌現(xiàn)浮盈。雖然2季度央行降息，貸款利率預(yù)計將進一步下降，但存款利率也有下調(diào)，而且定期存款利率調(diào)整幅度更大，這對凈息差形成保護。同時，存單利率顯著下降，也有效降低了負(fù)債成本。1季度1年AAA存單利率平均為1.82%，如果2季度存單利率平均值為1.7%，那么存單負(fù)債成本下降12bps，2季度存單到期量9.2萬億，假定凈融資0.8萬億，發(fā)行量2季度按10萬億估算，那么2季度存單融資成本較1季度下降120億左右。即使拋券收益兌現(xiàn)率能有10%，這部分成本下降也能夠?qū)?yīng)1200億左右的拋券。因而存款和存單利率下降能夠有效降低銀行負(fù)債成本，對盈利的提升作用體量上或并不低于拋券。
其次，銀行負(fù)債壓力有限，并且可能整個2季度沖擊都不大。目前來看，存單凈融資維持著較低水平，顯示銀行負(fù)債缺口有限。而且往后來看，隨著政府債券供給節(jié)奏難以更快，而1季度信貸沖量之后，2季度信貸節(jié)奏放緩，整體資金需求并不強勁。因此，資金面有望保持持續(xù)寬松，即使季末沖擊來臨，對資金面的沖擊可能也不會顯著大于往年。
再次，央行對流動性呵護增強。相對于1季度，央行對流動性的呵護性增強。今年2、3月，資金價格持續(xù)攀升，R007保持在2%附近，但央行繼續(xù)保持著相對審慎的操作，如果考慮到逆回購、MLF以及買斷式回購，央行在2、3月分別凈回籠5634億元和2274億元。而5月隨著政府債券供給放量，雖然R007的平均值下降至1.63%，但央行繼續(xù)保持著較大規(guī)模的投放，在降準(zhǔn)釋放1萬億流通性的同時，通過逆回購、MLF以及買斷式回購在當(dāng)月凈投放1598億元。顯示央行對流動性呵護增強。這將提升近期流動性的穩(wěn)定性，預(yù)計6月季末沖擊來臨之時，央行可能進一步加大資金投放，來維護流動性穩(wěn)定。
最后，基本面的狀況也有邊際變化。相對于1季度，基本面壓力有所上升。一方面，從量的方面來看，房地產(chǎn)銷售額以及部分實物量高頻指標(biāo)有所走弱，同時，制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)兩個月處于榮枯線以下，顯示基本面壓力有所上升；另一方面，從價格角度來看，近兩個月工業(yè)品價格低迷，對企業(yè)盈利的壓制將上升，同時實際利率上升，企業(yè)融資需求可能變?nèi)?，進而驅(qū)動利率水平下行。這與1季度存在一定的不同，因而不可簡單照搬一季度經(jīng)驗。
目前來看，市場震蕩中更多孕育的是機會，6月中下旬之后，利率有望開啟新的下行。無論從銀行盈利壓力、負(fù)債壓力以及央行對流動性呵護程度、基本面狀況來看，當(dāng)前和1季度都有顯著差別，因而行情不會簡單重復(fù)。結(jié)合當(dāng)前政府債券供給節(jié)奏以及后續(xù)融資需求變化，以及債市穩(wěn)定的配置需求，我們認(rèn)為當(dāng)前市場震蕩中孕育的更多是機會而非風(fēng)險。季末資金沖擊過后，市場供需結(jié)構(gòu)將改善，甚至存在再現(xiàn)資產(chǎn)荒的可能。這將驅(qū)動利率進一步下行。如果市場搶跑，行情可能更早啟動。我們繼續(xù)認(rèn)為年內(nèi)10年國債依然有望下至1.4%-1.5%水平。
風(fēng)險提示：外部風(fēng)險超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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