>> 長江證券-鋼鐵行業(yè)周報：黑色產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)循環(huán)時，權(quán)益是怎么表現(xiàn)的？-250602
| 上傳日期： |
2025/6/3 |
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| 979KB |
| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
中性 |
作者： |
王鶴濤,趙超,易轟 |
| 行業(yè)名稱： |
鋼鐵 |
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最新跟蹤：淡季逐步來臨，成材原料共振下行
近期鋼價和鋼鐵股呈共振下跌趨勢。鋼價方面，受制于終端需求疲弱，疊加焦煤價格寬幅下行，成材的成本支撐減弱，隨原料價格同步下跌，鋼材購銷價差保持平穩(wěn)。權(quán)益方面，連續(xù)下跌的鋼價引發(fā)市場對鋼鐵后續(xù)基本面和盈利狀況的擔(dān)憂，疊加限產(chǎn)交易的預(yù)期有所弱化，市場通過下跌消化前期拔高的估值。展望來看，在今年行業(yè)自律強化，政策端“反內(nèi)卷”趨勢下，行業(yè)供給側(cè)的優(yōu)化有望成為扭轉(zhuǎn)跌勢的期權(quán)項。
1）節(jié)前補庫加持，需求小幅回升——或由于節(jié)前補庫效應(yīng)，本周五大鋼材表觀消費量同比+0.06%，環(huán)比+0.53%，建筑鋼材成交量日均值10.17萬噸，較上周上升0.64萬噸/天。展望來看，逐步進入鋼材消費淡季后，需求釋放空間有限，轉(zhuǎn)弱預(yù)期增強。
2）鐵水延續(xù)下降，關(guān)注淡季減產(chǎn)——本周樣本鋼企日均鐵水產(chǎn)量降至241.91萬噸，環(huán)比-1.69萬噸/天，延續(xù)下降趨勢。五大鋼材產(chǎn)量同比-2.27%，環(huán)比+0.41%。關(guān)注進入淡季后，在行業(yè)自律+調(diào)控預(yù)期下，鐵水減產(chǎn)的節(jié)奏。
3）庫存延續(xù)去化——由于五大鋼材的生產(chǎn)強度不高，庫存延續(xù)去化趨勢，環(huán)比2.33%。農(nóng)歷口徑下，長材總庫存同比下降27.92%；板材庫存同比下降16.62%。
最終，上海螺紋跌至3130元/噸，環(huán)比跌30元/噸；上海熱軋跌至3160元/噸，環(huán)比跌80元/噸。測算螺紋鋼噸鋼即期利潤77元/噸，成本滯后一月利潤-36元/噸。
熱點關(guān)注：黑色產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)循環(huán)時，權(quán)益是怎么表現(xiàn)的？
鋼材和原料共振下跌的情形，歷史上曾多次出現(xiàn)過，典型的案例是2012~2014年。形成共振下跌的原因主要有兩個，一是終端需求疲弱，成材供給強于需求，壓制鋼材價格下行；二是原料供給寬松，面對鋼價下行的壓力，成本端無法支撐，導(dǎo)致原料價格持續(xù)下臺階。伴隨原料價格的下跌，鋼材的盈利暫時得到修復(fù)，從而又具備了新一輪下跌的空間，由此構(gòu)成了成材-原料螺旋下跌的負(fù)循環(huán)。2019年，巴西礦難事故和煤炭供給側(cè)改革大幅推升礦、焦地位，成本端的剛性支撐鋼材價格走高；2022年以來，建筑終端需求寬幅下行，疊加礦、焦基本面邊際寬松，形成了鋼材、原料負(fù)循環(huán)的條件，由此鋼價中樞逐年下移。至今年年初以來，焦煤價格預(yù)期外的大跌，驅(qū)動黑色產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)循環(huán)愈演愈烈，盡管期間成材利潤尚可，但價格出現(xiàn)了加速下行。在這種情形下，展望權(quán)益端的后續(xù)走勢，2012~2014年的案例或為參考。
（1）2012年，地產(chǎn)和基建終端經(jīng)歷2009-2011年的政策脈沖后，需求增速高位回落；同時，礦、焦經(jīng)過2009-2011年的擴產(chǎn)高峰后，新增產(chǎn)能釋放的供給壓力較大，全產(chǎn)業(yè)鏈過剩的趨勢逐步明朗。從2011年底到2012年9月底，螺紋鋼價從3510元/噸跌至3210元/噸，下跌8.5%，鋼鐵（申萬）下跌11.7%。盡管期間由于礦、焦價格同步下跌，測算成材毛利大部分時段處于100~300元/噸，為盈利尚可的范圍，但權(quán)益端的跌幅依舊明顯。（2）2013-2014年，隨著終端需求進一步筑底，產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)循環(huán)加劇，從2013年7月底到2014年5月底，螺紋鋼價格從3200元/噸跌至2650元/噸，下跌17.2%，而鋼鐵（申萬）下跌0.3%，權(quán)益對鋼價的下跌出現(xiàn)鈍化。（3）分析來看，在成材-原料走向負(fù)循環(huán)的過程中，相比于利潤，鋼價或是市場更關(guān)注的錨，因為它反映了更久期的盈利。相比于即期利潤（即鋼材、原料下跌的過程中暫時形成的購銷價差），鋼價更能反映對未來盈利的預(yù)期：若產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)循環(huán)延續(xù)，其終局將是各環(huán)節(jié)利潤都消失殆盡。由此，盡管即期利潤尚可，不能驅(qū)動權(quán)益企穩(wěn)；只有鋼價反彈，打破產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)循環(huán)，才能扭轉(zhuǎn)行業(yè)陷入虧損的預(yù)期。不過，當(dāng)權(quán)益位置足夠低時，權(quán)益對鋼價的下跌將出現(xiàn)鈍化。因為此時的估值，已經(jīng)包含了鋼材處于虧損的預(yù)期了。
回至當(dāng)前，若產(chǎn)業(yè)鏈加速負(fù)循環(huán)，鋼價的下跌或為權(quán)益端帶來一定的下行壓力。先破后立，不破不立，鋼價的下跌或加大鋼廠虧損面或虧損幅度，倒逼供給端進一步收縮；同時，鋼價的下跌也為今年潛在行政化限產(chǎn)的落地提供了條件，反而有利于龍頭競爭格局的優(yōu)化。落地投資，“低估值+超額收益”的組合值得重視，部分優(yōu)質(zhì)阿爾法龍頭通過內(nèi)生產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本管控的優(yōu)化，超額收益持續(xù)凸顯，且當(dāng)前估值處于歷史均值以下位置，在具備較強安全邊際的同時，也具有博弈供給側(cè)優(yōu)化的彈性，建議關(guān)注。
風(fēng)險提示
1、需求修復(fù)不及預(yù)期；2、行業(yè)供給水平增長過快的風(fēng)險。
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