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下修博弈的策略容量高位回落，后市預(yù)期平穩(wěn)
　　由于去年9.24以來權(quán)益市場(chǎng)顯著回暖，預(yù)計(jì)觸發(fā)下修公告的頻次大幅降低，2025年前5月預(yù)計(jì)觸發(fā)下修公告合計(jì)326次，同比下滑36%。考慮當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)下方有支撐——資本市場(chǎng)呵護(hù)政策力度大、流動(dòng)性充裕，在新的變量出現(xiàn)前較難預(yù)期大幅回調(diào)的出現(xiàn)，也即下修觸發(fā)頻次或在當(dāng)前水平維持，下修策略容量難大幅恢復(fù)至2024年的高水平。
　　下修頻次回落更明顯，下修概率難回高位
　　今年前4個(gè)月合計(jì)下修33次，同比2024年下滑51%，回顧歷史：①2024年2月大跌，4-6月下修概率提升至30%附近；②2024年7-8月深度調(diào)整后，10、11月下修概率再次抬升至25%附近；③2024年12月至春節(jié)前權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整，2月權(quán)益反彈時(shí)下修概率再次回升至22%。總結(jié)來說，轉(zhuǎn)債發(fā)行人更傾向于在市場(chǎng)地位且反彈的右側(cè)做下修決策。展望2025年下半年，當(dāng)前權(quán)益及轉(zhuǎn)債指數(shù)位置并不算低，向上突破的預(yù)期尚未形成，下修概率或仍將維持在偏低的水平，使得下修博弈難度偏大。
　　下修事前博弈勝率不高，今年下半年更重?fù)袢?br>　　下修博弈在歷史上基本勝率都在50%以下，僅在2024年9月至2025年2月這段權(quán)益高量能、轉(zhuǎn)債個(gè)券高波動(dòng)的期間勝率持續(xù)超過50%，因?yàn)榇藭r(shí)哪怕不下修，發(fā)行人的轉(zhuǎn)股述求也可通過市值管理實(shí)現(xiàn)。展望2025年下半年，權(quán)益及轉(zhuǎn)債市場(chǎng)量能較上半年回落明顯，發(fā)行人轉(zhuǎn)股述求更難被市場(chǎng)響應(yīng)的情況下，下修博弈的擇券或顯得更為重要。
　　下修事后博弈勝率并不低，但超額還需看擇券
　　雖然2024年至今下修到底的概率并未出現(xiàn)明顯的回升，依然在50%附近徘徊，但是下修提議后簡(jiǎn)單的持有至公告下修賣出依然有長(zhǎng)期維持60-80%以上的勝率。但2020年、2023年和2025年均出現(xiàn)了在公告下修日后有較明顯的回落，也即要保證高勝率，持有期限不宜過長(zhǎng)。
　　進(jìn)一步考慮與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的超額比較，下修提議前30日2024年為特別明顯的負(fù)超額（2024年為下修博弈高度擁擠的一年），其余年份走勢(shì)相對(duì)隨機(jī)；下修提議后30日，除2021、2024年正超額明顯外，其余年份未有明顯超額，也即想獲得超額還需看擇券。
　　估值展望：估值難上亦難下，評(píng)級(jí)調(diào)整壓力并不大
　　5月權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入短期調(diào)整震蕩階段，指數(shù)層面繼續(xù)突破帶動(dòng)轉(zhuǎn)債估值突破震蕩區(qū)間上沿或較難預(yù)期；近期多次權(quán)益市場(chǎng)的小幅回落，轉(zhuǎn)債估值均相對(duì)較為堅(jiān)挺，或也印證轉(zhuǎn)債估值來到階段性支撐位，展望6月，轉(zhuǎn)債估值或延續(xù)箱體內(nèi)震蕩。評(píng)級(jí)調(diào)整壓力在4-5月已較為充分的price in在高危個(gè)券/板塊上，6月更重點(diǎn)關(guān)注落地后修復(fù)的機(jī)會(huì)而非再次暴露的壓力。
　　市場(chǎng)回顧：5月正股市場(chǎng)小幅上漲，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回調(diào)。截至5月30日，上證指數(shù)較4月底環(huán)比漲2.09%，深證成指漲1.42%，萬得全A指數(shù)漲2.39%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲1.75%，估值整體環(huán)比壓縮1.15pct。板塊上整體表現(xiàn)均衡，創(chuàng)業(yè)板指漲2.32%，中證1000漲1.28%，行業(yè)板塊多數(shù)上漲，科技板塊延續(xù)回調(diào)。
　　供需情況：5月份傳統(tǒng)發(fā)行淡季，轉(zhuǎn)債新券發(fā)行環(huán)比減少，全月僅恒帥轉(zhuǎn)債發(fā)行，供給規(guī)模3.28億元，無轉(zhuǎn)債新券上市。
　　我們將“華創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”6月重點(diǎn)關(guān)注組合調(diào)整如下：會(huì)通、星球、銘利、鋒工、利群、榮泰、章鼓、青農(nóng)、興業(yè)、華醫(yī)、益豐。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　轉(zhuǎn)債估值壓縮，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，政策落地不及預(yù)期，外圍市場(chǎng)擾動(dòng)等