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人工智能建設(shè)和變現(xiàn)或?qū)⑷詾?H25投資主線：我們認(rèn)為，業(yè)界對(duì)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施的投入意愿受政策不確定性影響有限。我們統(tǒng)計(jì)主要CSP資本開支在2024年增長66%的基礎(chǔ)上，2025年或繼續(xù)增長34%。海外CSP資本開支進(jìn)一步上升，并超市場(chǎng)此前預(yù)期。除CSP外，主權(quán)國家基金投資或成AI投資的另一重要來源。中國內(nèi)地CSP受DeepSeek崛起等利好因素影響，2025年資本開支增速或超過海外同行，市場(chǎng)預(yù)期達(dá)45%，或在2026年繼續(xù)保持高位。我們認(rèn)為中國內(nèi)地芯片公司在算力芯片等關(guān)鍵市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代的進(jìn)程或加速。變現(xiàn)方面，海外CSP （META、谷歌和AWS）云業(yè)務(wù)收入增速重新加速，1Q25總計(jì)同比增20%。據(jù)Visible Alpha一致預(yù)期，海外云業(yè)務(wù)增速或在2025/2026年繼續(xù)保持20%以上。而中國內(nèi)地主要CSP云收入平均增速亦在1Q25達(dá)到21%。
　　終端需求發(fā)生輪動(dòng)，數(shù)據(jù)中心服務(wù)器需求繼續(xù)強(qiáng)勁：全球范圍內(nèi)，1H25我們看到面向不同終端的下游硬件平均庫存總體略微上升。其中，我們認(rèn)為，服務(wù)器相關(guān)的包括上下游設(shè)備制造和相關(guān)芯片2H25或繼續(xù)保持強(qiáng)勁。消費(fèi)電子，包括智能手機(jī)和個(gè)人電腦的終端需求恢復(fù)速度或在2H25放緩，我們對(duì)2H25智能手機(jī)的出貨量保持謹(jǐn)慎。汽車和工業(yè)終端需求已現(xiàn)積極復(fù)蘇現(xiàn)象，部分汽車和工業(yè)企業(yè)的電子產(chǎn)品去庫存周期或近尾聲，供需關(guān)系開始趨于平衡，我們看好國產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)。
　　投資建議：抓住確定性——AI和國產(chǎn)替代雙主線。1H25，全球市場(chǎng)科技股波動(dòng)性增大。展望2H25，我們建議投資者聚焦不確定環(huán)境下的確定性，即人工智能技術(shù)和市場(chǎng)的發(fā)展及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國產(chǎn)替代的持續(xù)深化。我們認(rèn)為半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司或仍是人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的最大受益者。建議關(guān)注韋爾股份（603501 CH/買入）、英偉達(dá)（NVDAUS/買入）、超微半導(dǎo)體（AMDUS/買入）。我們將海外和A/H股半導(dǎo)體制造板塊觀點(diǎn)從超配調(diào)整至標(biāo)配，認(rèn)為部分公司估值或以充分反映基本面動(dòng)態(tài)。我們將海外半導(dǎo)體設(shè)備板塊觀點(diǎn)從低配調(diào)至標(biāo)配，主因全球晶圓廠資本開支或繼續(xù)保持相對(duì)高位。下半年，我們對(duì)智能手機(jī)及其產(chǎn)業(yè)鏈需求保持相對(duì)謹(jǐn)慎，但繼續(xù)看好數(shù)據(jù)中心和服務(wù)器終端需求。海外和A/H大型綜合類軟件服務(wù)板塊方面，我們將觀點(diǎn)從標(biāo)配調(diào)至超配，主要考慮到人工智能帶來潛在運(yùn)營效率上升和額外變現(xiàn)機(jī)會(huì)