>> 華泰證券-固收視角：財政的后續(xù)關(guān)注點-250607
| 上傳日期： |
2025/6/7 |
大小： |
567KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
張繼強,吳靖 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
本周，事件上有穩(wěn)定幣、中美元首通話、特朗普與馬斯克爭論等事件影響；而基本面上，關(guān)注點逐漸由關(guān)稅轉(zhuǎn)向財政，由外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部，市場對國內(nèi)財政的關(guān)注度有所提升，我們在此梳理下今年以來財政幾個層次的運行情況，以及后續(xù)的一些關(guān)注點。
第一，第一本賬的部分，一般相對剛性，主要關(guān)注點在于財政支出的結(jié)構(gòu)。
從第一本賬支出來看，1-4月一般公共預(yù)算支出同比4.6%，高于年初預(yù)算目標(biāo)的4.4%，且今年來增速逐月走高，支出端相對積極。
從結(jié)構(gòu)上看，民生類支出明顯強于基建類支出：1-4月民生三大類——社保就業(yè)支出同比8.5%（去年同期5.6%，下同）、衛(wèi)生健康3.9%（去年-9.1%）、教育7.4%（去年2%）；基建三大類——城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)（-2.1%）、農(nóng)林水事務(wù)（-5.9%）、交通運輸（0.4%），反映今年財政支出確有向民生支出傾斜，也是今年消費修復(fù)的重要支撐。不過，4月基建類支出邊際上也有所改善，4月單月交運支出同比10.6%、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出同比6.8%。
第二，第二本賬的部分，積極的點在于1-4月政府性基金預(yù)算支出同比17.7%（預(yù)算草案目標(biāo)23.1%），同樣維持偏強進(jìn)度。
綜合兩本賬看，支出和結(jié)構(gòu)均相對積極，1-4月廣義赤字規(guī)模達(dá)到2.65萬億元，比去年同期增加9200億元（剔除注資，年初預(yù)算草案預(yù)計增加3萬億），基本完成全年積極預(yù)算的應(yīng)有進(jìn)度。不過，這一總量數(shù)字之下仍有幾個關(guān)注點：
?。?）收入端的進(jìn)度，尤其是土地出讓收入的情況。今年1-4月一般公共預(yù)算收入-0.4%（預(yù)算草案目標(biāo)0.1%）、地方本級政府性基金預(yù)算-8%（預(yù)算草案目標(biāo)0.1%），與預(yù)期目標(biāo)仍有一定差距，按此線性外推，全年缺口可能在4000-5000億左右，收入端進(jìn)度成為后續(xù)支出力度的潛在制約因素。
?。?）項目端，當(dāng)前第二本賬支出以前期項目的續(xù)建+中央兩新兩重資金下達(dá)為主。國家發(fā)展改革委力爭6月底前下達(dá)完畢今年全部“兩重”建設(shè)項目清單；今年3000億以舊換新資金中，前兩批下達(dá)資金已超過1600億元。專項債發(fā)行數(shù)據(jù)與此印證，1-5月新增專項債較去年多發(fā)行約9000億元，但進(jìn)度慢于22-23年，邊際上5月發(fā)行同比略有收斂，我們認(rèn)為可能與一季度開門紅前置+特別國債擠壓+地方自主項目尚未完全啟動有關(guān)。
后續(xù)的增量需要啟動更多新增項目，主要的關(guān)注點在于地方自審自發(fā)的新增項目、以及對專項債發(fā)行帶動，6月往后是關(guān)鍵節(jié)點。
?。?）也需關(guān)注專項債用途的分配，是否新增額度用于償還地方拖欠款、多少用于城市更新/收儲，多少用于補充項目資本金，還有待進(jìn)一步明確，預(yù)計前兩者邊際上或有一定加量。
第三，預(yù)算外更廣義的部分。根據(jù)前文分析，考慮到土地出讓收入可能仍有缺口，專項債資金被償還拖欠款、城市更新和收儲等分流，地方政府用于項目資本金的資金可能仍相對偏緊。
此前發(fā)改委已提出，設(shè)立新型政策性金融工具，解決項目建設(shè)資本金不足問題，有望在近期公布相關(guān)細(xì)則。此外，今年1-5月政策性金融債凈發(fā)行7700億元，較去年同期增加2800億元，預(yù)算外政策性銀行資金是今年準(zhǔn)財政資金的重要補充。
第四，財政資本金撬動杠桿的部分，這部分是決定融資需求和政策效果的關(guān)鍵，目前看還有待強化。若以基建貸款衡量，25年Q1金融機構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施貸款余額同比8%，仍維持下降趨勢；當(dāng)前城投平臺面臨一定的債務(wù)率考核壓力，推進(jìn)新項目、加杠桿等意愿相對不足，平臺和國企的激勵機制仍有待改善。
總結(jié)而言，今年以來的國內(nèi)財政呈現(xiàn)出五點特征：一是，支出端偏強、而收入端還需跟進(jìn)；二是，財政支出向民生類支出傾斜；三是，專項債資金用途分配尚未完全明確，用于項目資本金的資金仍相對偏緊；四是，中央資金和地方存量項目積極推進(jìn)，但地方新增項目還有待落實；五是，預(yù)算內(nèi)資金和準(zhǔn)財政資金相對積極，但杠桿撬動還有待進(jìn)一步強化。
這些特征有助于我們理解年初以來經(jīng)濟的一些結(jié)構(gòu)分化，比如兩新和兩重對應(yīng)的中游行業(yè)與耐用消費品相對領(lǐng)先，但傳統(tǒng)基建相關(guān)的實物量改善仍相對有限；預(yù)算內(nèi)資金支出積極前置，但杠桿撬動的制約使得整體融資需求的改善相對有限。
展望下半年，外部影響存在上界的情況下，積極財政仍為整體經(jīng)濟提供企穩(wěn)的契機，不過彈性可能還需觀察，具體有幾個方面的關(guān)注點：
（1）收入端的完成情況，再結(jié)合整體經(jīng)濟壓力，以判斷后續(xù)是否需要財政加碼；
（2）新型政策性金融工具細(xì)節(jié)或于近期公布，關(guān)注規(guī)模、用途和節(jié)奏等，以評估對經(jīng)濟的增量拉動；
?。?）進(jìn)入6月，迎來各地自審自發(fā)的新增項目的關(guān)鍵節(jié)點，關(guān)注相關(guān)項目推進(jìn)和專項債發(fā)行情況；
（4）結(jié)合土地出讓收入、專項債、政策性金融工具等，判斷整體的項目端資金進(jìn)展；
?。?）關(guān)注專項債資金運用，償還企業(yè)拖欠款是否加量，收儲、城市更新等是否有進(jìn)一步的財政工具安排；
?。?）結(jié)合基建相關(guān)信貸、微觀層面平臺和國企行為等，判斷撬動杠桿的情況，影響整體融資需求和政策效果。
風(fēng)險提示：政策效果不及預(yù)期地緣影響超預(yù)期。
|
|
