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禾賽科技1Q25激光雷達(dá)出貨量達(dá)19.6萬(wàn)顆，其中ADAS交付量14.6萬(wàn)顆，機(jī)器人交付5.0萬(wàn)顆；1Q25實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.3億元，同比/環(huán)比+46.3%/-27.1%，符合此前指引5.2-5.4億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-0.18億元。公司指引2Q25實(shí)現(xiàn)激光雷達(dá)出貨量30萬(wàn)顆，營(yíng)業(yè)收入6.8-7.2億元，同比增長(zhǎng)48-57%，GAAP凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正。我們看好：（1）智駕和機(jī)器人共振帶來(lái)激光雷達(dá)出貨量規(guī)模后續(xù)逐季增長(zhǎng)；（2）公司扎實(shí)的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)工藝能力帶來(lái)穩(wěn)定的毛利率水平（40%左右）。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)24.96美元。
　　ADAS：25年公司銷(xiāo)量
　　禾賽1Q25的ADAS激光雷達(dá)總出貨量為14.6萬(wàn)顆（去年同期：5.2萬(wàn)顆），銷(xiāo)量同比高增。從公司Q1的業(yè)績(jī)中我們看到：（1）公司儲(chǔ)備訂單豐富，截至Q1已取得23家主機(jī)廠超過(guò)120款車(chē)型的定點(diǎn)，本季度新增合作包括奇瑞iCar、長(zhǎng)城歐拉、極氪多款熱銷(xiāo)車(chē)型、吉利一款車(chē)型。（2）新獲得了全球TOP5日本Tier1的POC項(xiàng)目，目前公司有5個(gè)全球POC項(xiàng)目（一共合作4個(gè)歐、日的主機(jī)廠/Tier1）。（3）公司主要客戶理想、小米已經(jīng)開(kāi)始標(biāo)配激光雷達(dá)，有望支持今年ADAS銷(xiāo)量高增長(zhǎng)。
　　機(jī)器人：割草機(jī)、無(wú)人物流車(chē)、Robotaxi等各領(lǐng)域開(kāi)始放量
　　禾賽1Q25的機(jī)器人激光雷達(dá)總銷(xiāo)量為5.0萬(wàn)顆。公司在2025年CES展上新發(fā)布的JT系列機(jī)器人激光雷達(dá)獲得MOVA割草機(jī)器人未來(lái)一年30萬(wàn)顆級(jí)別的交付訂單。我們認(rèn)為受益于機(jī)器人激光雷達(dá)產(chǎn)品迭代和價(jià)格下降，在Robotaxi、割草機(jī)、無(wú)人物流車(chē)等場(chǎng)景的應(yīng)用正在逐步拓寬，后續(xù)機(jī)器人領(lǐng)域市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力值得期待。
　　估值：目標(biāo)價(jià)24.96美元，維持“買(mǎi)入”
　　公司維持25全年激光雷達(dá)交付量120-150萬(wàn)顆，營(yíng)業(yè)收入30-35億元人民幣，NON-GAAP凈利潤(rùn)3.5-5億元，GAAP凈利潤(rùn)2-3.5億元指引。我們看好智駕和機(jī)器人領(lǐng)域需求驅(qū)動(dòng)，維持25/26/27年公司出貨量141/216/295萬(wàn)顆預(yù)測(cè)。此外，1Q25公司ATX占AT系列出貨量比例27%，我們預(yù)計(jì)2Q25將提升至50-60%（考慮到除小米外基本陸續(xù)更換為ATX）。由于ATX占比快速提升，我們小幅下調(diào)ADAS激光雷達(dá)均價(jià)，小幅下調(diào)25/26/27年收入預(yù)測(cè)4/5/6%至32.7/47.3/63.9億元，凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)4/2/4%至3.0/7.1/11.0億元。我們看好乘用車(chē)激光雷達(dá)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，激光雷達(dá)潛在市場(chǎng)空間正在不斷拓寬，基于可比公司估值均值2025年7.2XPS（基于可比公司W(wǎng)ind和Bloomberg一致預(yù)期均值），目標(biāo)價(jià)24.96美元（前值26.64美元，基于7.2X 25年P(guān)S）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，自動(dòng)駕駛技術(shù)路徑改變，客戶拓展速度低于預(yù)期。