>> 華創(chuàng)證券-【每周經(jīng)濟(jì)觀察】海外周報(bào)第93期：穩(wěn)定幣與安全資產(chǎn)價(jià)格-250608
| 上傳日期： |
2025/6/9 |
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pdf 共20頁(yè) |
來(lái)源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張瑜,李星宇 |
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核心觀點(diǎn)：
隨著穩(wěn)定幣規(guī)模的迅速增長(zhǎng)以及香港《穩(wěn)定幣條例》、美國(guó)《GENIUS法案》的發(fā)布，穩(wěn)定幣成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。如何理解穩(wěn)定幣對(duì)短期美國(guó)國(guó)債的影響？我們系統(tǒng)梳理了2025年5月28日國(guó)際清算銀行發(fā)布的工作論文《穩(wěn)定幣與安全資產(chǎn)價(jià)格》的主要內(nèi)容，論文發(fā)現(xiàn)：1）穩(wěn)定幣資金流動(dòng)對(duì)短期國(guó)債收益率有顯著影響，35億美元的穩(wěn)定幣凈流入會(huì)導(dǎo)致3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券收益率在10天內(nèi)下降約2-2.5個(gè)基點(diǎn)；2）資金流出對(duì)收益率的推升作用比流入的壓低作用更大，35億美元的流出會(huì)導(dǎo)致收益率上升約6-8個(gè)基點(diǎn)；3）穩(wěn)定幣資金流動(dòng)對(duì)美債期限結(jié)構(gòu)影響有限，穩(wěn)定幣流動(dòng)的影響主要集中在短端（3個(gè)月期），而對(duì)2年期和5年期收益率幾乎沒(méi)有可測(cè)量的溢出效應(yīng)；4）如果穩(wěn)定幣市場(chǎng)持續(xù)快速擴(kuò)張，其資金流動(dòng)可能顯著壓低短期國(guó)債收益率，從而可能干擾美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)市場(chǎng)利率傳導(dǎo)貨幣政策的有效性。
一、穩(wěn)定幣與安全資產(chǎn)價(jià)格。
?。ㄒ唬┮?br> 美元穩(wěn)定幣經(jīng)歷了顯著的增長(zhǎng)，并有望重塑金融市場(chǎng)。截至2025年3月，這些承諾與美元按面值可兌換并由美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)支持的加密貨幣，其合并資產(chǎn)管理規(guī)模已超過(guò)2000億美元，超過(guò)了像中國(guó)這樣的主要外國(guó)投資者持有的短期美國(guó)證券規(guī)模。穩(wěn)定幣發(fā)行商，尤其是Tether (USDT)和Circle (USDC)，主要通過(guò)美國(guó)國(guó)庫(kù)券和貨幣市場(chǎng)工具來(lái)支持其代幣，這使其成為短期債務(wù)市場(chǎng)的重要參與者。事實(shí)上，美元穩(wěn)定幣在2024年購(gòu)買(mǎi)了近400億美元的美國(guó)國(guó)庫(kù)券，規(guī)模與美國(guó)最大的政府貨幣市場(chǎng)基金相當(dāng)，且大于大多數(shù)外國(guó)購(gòu)買(mǎi)量。先前的研究主要集中在穩(wěn)定幣在加密貨幣波動(dòng)性中的作用、其對(duì)商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的影響或其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但它們與傳統(tǒng)安全資產(chǎn)市場(chǎng)的互動(dòng)仍未得到充分探索。
?。ǘ?shù)據(jù)以及方法
研究基于日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)時(shí)間范圍為2021年1月至2025年3月，來(lái)自多個(gè)來(lái)源，包括穩(wěn)定幣數(shù)據(jù)、美元穩(wěn)定幣的市值數(shù)據(jù)、加密貨幣價(jià)格數(shù)據(jù)、美國(guó)利率數(shù)據(jù)以及加密沖擊數(shù)據(jù)。
作為論文的基準(zhǔn)結(jié)果變量，論文選擇3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券收益率，而論文的基準(zhǔn)模型是簡(jiǎn)單的單變量局部投影方程。局部投影估計(jì)表明，35億美元流入穩(wěn)定幣與3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券收益率在隨后30天內(nèi)下行高達(dá)25個(gè)基點(diǎn)相關(guān)聯(lián)。
（三）穩(wěn)定幣流動(dòng)對(duì)國(guó)債收益率影響的實(shí)證研究
實(shí)證結(jié)果顯示，在加入控制變量后，模型估計(jì)35億美元的總穩(wěn)定幣流入會(huì)在10天內(nèi)使3個(gè)月期國(guó)庫(kù)券收益率下行約2.5個(gè)基點(diǎn)，并在20天內(nèi)下行高達(dá)5個(gè)基點(diǎn)。而將累積加密貨幣價(jià)格沖擊作為工具變量的估計(jì)結(jié)果表明，穩(wěn)定幣流入的影響約為在10天內(nèi)下行2-2.5個(gè)基點(diǎn)，此后基本維持在該水平。
此外，考慮不同發(fā)行方的穩(wěn)定幣資金流對(duì)3個(gè)月期收益率的影響，其中USDT的貢獻(xiàn)約為-1.54個(gè)基點(diǎn)，或占總影響的70%。這與其規(guī)模（1400億美元市值）及其在2024年12月儲(chǔ)備中相對(duì)較大的國(guó)庫(kù)券份額（64%）相一致。USDC的貢獻(xiàn)約為19%（550億美元市值，2024年12月儲(chǔ)備中國(guó)庫(kù)券占比44%）。
（四）討論與政策啟示
貨幣政策傳導(dǎo)：如果穩(wěn)定幣市場(chǎng)持續(xù)快速擴(kuò)張，其資金流動(dòng)可能顯著壓低短期國(guó)債收益率，從而可能干擾美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)市場(chǎng)利率傳導(dǎo)貨幣政策的有效性。
儲(chǔ)備的透明度：USDC的儲(chǔ)備披露相對(duì)透明，而USDT的透明度較低。監(jiān)管要求標(biāo)準(zhǔn)化的、更透明的儲(chǔ)備報(bào)告至關(guān)重要，以便市場(chǎng)有效監(jiān)控集中度風(fēng)險(xiǎn)。
金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)：穩(wěn)定幣作為國(guó)債大持有者，其擠兌風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致“火線拋售”，推高短期收益率。當(dāng)前估計(jì)可能是下限，嚴(yán)重壓力下影響可能更大。穩(wěn)定幣通過(guò)逆回購(gòu)協(xié)議等進(jìn)行的投資可能助長(zhǎng)套利策略（如國(guó)債基差交易），需監(jiān)管關(guān)注。資本和流動(dòng)性緩沖要求可能有助于緩解部分風(fēng)險(xiǎn)。
安全資產(chǎn)稀缺：穩(wěn)定幣對(duì)國(guó)債的強(qiáng)勁需求可能加劇非銀行金融機(jī)構(gòu)面臨的“安全資產(chǎn)稀缺”問(wèn)題，影響流動(dòng)性溢價(jià)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：論文理解存在缺漏。
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