>> 華泰證券-固收中期策略：從對(duì)美脫錨到中國(guó)重估——2025下半年資產(chǎn)配置展望-250609
| 上傳日期： |
2025/6/9 |
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pdf 共28頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),陶冶 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
今年是“非典型”宏觀大年，核心變量是特朗普2.0對(duì)全球貿(mào)易、金融、地緣等秩序的沖擊，事件驅(qū)動(dòng)明顯。新秩序的重構(gòu)改變了大類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)規(guī)律，也顛覆了傳統(tǒng)的配置框架。在市場(chǎng)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)脫錨的同時(shí)，中國(guó)資產(chǎn)有望迎來(lái)估值的重估。不確定環(huán)境下，建議采取“重賠率+重左側(cè)+重交易”的應(yīng)對(duì)策略，并尋找區(qū)域與產(chǎn)業(yè)邏輯等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。美元趨勢(shì)性走弱，非美資產(chǎn)或有相對(duì)表現(xiàn)，歐洲資產(chǎn)勝率更高，港股等新興市場(chǎng)賠率更優(yōu)。AI科技主線(xiàn)有待現(xiàn)象級(jí)應(yīng)用落地催化，各國(guó)大內(nèi)需板塊有望在財(cái)政擴(kuò)張周期下受益，而地緣局勢(shì)不確定性加大，可嘗試博弈軍工、自主可控以及稀缺資源品。
市場(chǎng)環(huán)境：非典型的宏觀大年
過(guò)去幾年里，大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)背后的深刻邏輯。2023年，全球周期錯(cuò)位+AI科技革命+全球資金再配置是三條主線(xiàn)。2024年，美國(guó)“例外論”+國(guó)內(nèi)物價(jià)偏弱+時(shí)代背景強(qiáng)化。2025年上半年，全球秩序重構(gòu)+美國(guó)例外論動(dòng)搖+反轉(zhuǎn)交易頻現(xiàn)。具體資產(chǎn)表現(xiàn)上，黃金>港股+歐洲>中美股債，工業(yè)品銅>油，除黃金外都呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)交易特征。在今年以來(lái)的資產(chǎn)配置實(shí)踐中，也出現(xiàn)一些變化：秩序重構(gòu)顛覆了傳統(tǒng)配置框架，財(cái)政主導(dǎo)下貨幣政策重要性弱化，資產(chǎn)相關(guān)性變化帶來(lái)配置思路的調(diào)整，長(zhǎng)期問(wèn)題短期化，以及在頻繁波動(dòng)的市場(chǎng)中要保持耐心等。
投資主線(xiàn)：分化時(shí)代的再平衡
展望下半年，我們認(rèn)為存在以下幾條投資主線(xiàn)：1）經(jīng)貿(mào)、金融、地緣秩序重構(gòu)：全球化遭遇逆風(fēng)，友岸化+近岸化趨勢(shì)逐漸凸顯；去美元化趨勢(shì)延續(xù)；“美國(guó)優(yōu)先”導(dǎo)致出現(xiàn)“權(quán)力真空”，局部沖突此起彼伏。2）基本面：美國(guó)存在類(lèi)滯脹沖擊，非美存在通縮風(fēng)險(xiǎn)。3）政策面：關(guān)稅政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的方向性影響逐漸弱化，全球財(cái)政擴(kuò)張節(jié)奏更為關(guān)鍵，貨幣政策扮演“被動(dòng)跟隨”角色，階段性“類(lèi)滯脹”沖擊導(dǎo)致美國(guó)降息或偏晚。4）資金流動(dòng)：國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化對(duì)中國(guó)資產(chǎn)均偏有利。5）債務(wù)懸崖：美國(guó)財(cái)政開(kāi)支“易松難緊”，導(dǎo)致美元長(zhǎng)期走弱。6）中國(guó)低利率：債市利率偏低，轉(zhuǎn)向多元化配置，向股市等找機(jī)會(huì)。
資產(chǎn)定價(jià)：脫錨、再配置與中國(guó)資產(chǎn)重估
今年以來(lái)，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的幾個(gè)特征：宏觀大年、事件驅(qū)動(dòng)、情緒博弈、反轉(zhuǎn)交易、多元配置。不確定環(huán)境下，建議采取“重賠率+重左側(cè)+重交易”的應(yīng)對(duì)策略。具體來(lái)看，政策不確定性+債務(wù)問(wèn)題等推升美國(guó)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致了美債的“定價(jià)錨”效應(yīng)弱化。美元長(zhǎng)期貶值壓力+美國(guó)股債保持正相關(guān)+美國(guó)與非美資產(chǎn)間相關(guān)性下降，全球資金預(yù)計(jì)會(huì)有更多分散化配置需求。部分非美資產(chǎn)或迎來(lái)重估，資金回流母國(guó)+中國(guó)資產(chǎn)出海+人民幣國(guó)際化有望形成共振，關(guān)注港股機(jī)遇
2025下半年配置思路
全球秩序重構(gòu)的同時(shí)也在改變資產(chǎn)的定價(jià)規(guī)律，關(guān)稅政策、全球經(jīng)濟(jì)前景、地緣局勢(shì)變化等多重宏觀主線(xiàn)交織，導(dǎo)致各類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)率抬升，趨勢(shì)性減弱。不確定性環(huán)境下，對(duì)估值和安全邊際、賠率、遍歷性的要求高，建議通過(guò)高賠率、低相關(guān)度加以應(yīng)對(duì)。資產(chǎn)層面建議保持操作的靈活性，依托賠率逢調(diào)整左側(cè)布局，并尋找區(qū)域與產(chǎn)業(yè)邏輯等結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。美元趨勢(shì)性走弱，非美資產(chǎn)或有相對(duì)表現(xiàn)，歐洲資產(chǎn)勝率更高，港股等新興市場(chǎng)賠率更優(yōu)，關(guān)注AI技術(shù)革命，各國(guó)財(cái)政擴(kuò)張下的大內(nèi)需板塊，以及軍工、自主可控等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策不確定性較大；美國(guó)通脹超預(yù)期上行；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期等。
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