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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　隨著近期美元信用折價(jià)導(dǎo)致的高利率環(huán)境持續(xù)，美國(guó)私人信貸擴(kuò)張明顯降溫，美元來(lái)到一個(gè)脆弱邊界的緊平衡，美國(guó)當(dāng)局需要在遠(yuǎn)景目標(biāo)（長(zhǎng)期貿(mào)易回流）與短期風(fēng)險(xiǎn)（潛在債務(wù)危機(jī)）之間重新平衡，一旦政策端對(duì)于基本面惡化的響應(yīng)速度不及時(shí)、態(tài)度不徹底，那么美元資產(chǎn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。反之亦然。
　　投資要點(diǎn)：
　　過去模式：高增長(zhǎng)、高利率—>強(qiáng)美元
　　邏輯上，一國(guó)匯率強(qiáng)弱理應(yīng)取決于全球資本對(duì)該國(guó)貨幣的持有意愿（資本凈流入）。但我們拆解美國(guó)的國(guó)際收支平衡表發(fā)現(xiàn)，全球資本凈流入與美元指數(shù)的相關(guān)性并不強(qiáng)，本質(zhì)在于美國(guó)的資本凈流入與貿(mào)易凈流出是鏡像關(guān)系（孿生赤字），很難說(shuō)資本凈流入是由于對(duì)于美元資產(chǎn)吸引力更強(qiáng)，還是貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力更差；
　　進(jìn)一步看結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與股權(quán)直接投資的凈流入相關(guān)性最強(qiáng)，最近幾年與債權(quán)證券投資的凈流入相關(guān)性更強(qiáng)。說(shuō)明美元強(qiáng)弱本質(zhì)上取決于美國(guó)投資回報(bào)率預(yù)期（高息美元、增長(zhǎng)預(yù)期）。
　　美元信用的內(nèi)在支撐：私人部門財(cái)富擴(kuò)張
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)驅(qū)動(dòng)是美國(guó)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的良性擴(kuò)張，帶來(lái)凈資產(chǎn)的上漲。而凈資產(chǎn)的上漲進(jìn)一步抬升增長(zhǎng)預(yù)期和利率水平，帶來(lái)全球資本的持續(xù)涌入。
　　因此我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)居民凈資產(chǎn)（財(cái)富擴(kuò)張）與美元指數(shù)的相關(guān)性較為穩(wěn)健，其中，股票凈資產(chǎn)比住房?jī)糍Y產(chǎn)相關(guān)性更強(qiáng)。也就是說(shuō)過去的強(qiáng)勢(shì)美元與美股牛市之間往往是相生相伴的。
　　而特朗普的關(guān)稅政策一定程度上打斷了過去幾年的這種循環(huán)，政策不確定性帶來(lái)美股波動(dòng)率的抬升，導(dǎo)致海外資本追求高投資回報(bào)率的意愿明顯下降，轉(zhuǎn)而追求穩(wěn)定，這也是前期美元承壓的第一重因素，近期TACO交易略有緩解。
　　信用受損的尾部風(fēng)險(xiǎn)：警惕債務(wù)負(fù)向螺旋
　　相較于美股的TACO交易，美債的警報(bào)顯然尚未解除，隨著美元信用受損，美債資產(chǎn)折價(jià)體現(xiàn)的更為明顯。因此近期美債長(zhǎng)端利率居高不下，并非經(jīng)濟(jì)動(dòng)能很強(qiáng)，而是在彌補(bǔ)信用的損失。
　　對(duì)于美國(guó)，一個(gè)不容忽視的尾部風(fēng)險(xiǎn)是：如果特朗普不大幅糾偏，經(jīng)濟(jì)可能陷入“債務(wù)-衰退”的負(fù)向循環(huán)。實(shí)際上，當(dāng)前美國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表還算健康，一旦利率下行（衰退交易），就能驅(qū)動(dòng)私人部門較強(qiáng)的信貸擴(kuò)張（如：2024年8-9月、2025年3-4月），這是2024Q4和2025Q2美國(guó)經(jīng)濟(jì)有韌性的原因。
　　而隨著近期信用折價(jià)導(dǎo)致的高利率環(huán)境持續(xù)，從5月開始，美國(guó)私人信貸擴(kuò)張明顯降溫，意味著Q3美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)面臨更大的挑戰(zhàn)，同時(shí)高利率、低增長(zhǎng)的環(huán)境也讓政府債務(wù)可持續(xù)性更受質(zhì)疑（“債務(wù)-衰退”螺旋）。
　　美國(guó)政策的艱難權(quán)衡：舍近求遠(yuǎn)并不可取
　　對(duì)于美國(guó)政府而言，盲目追求貿(mào)易壁壘（高關(guān)稅、弱美元）不僅導(dǎo)致居民福利受損（美股），更重要的是美債利率居高不下對(duì)于經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn)（“債務(wù)-衰退”螺旋）漸行漸近。
　　因此，美元來(lái)到一個(gè)脆弱邊界的緊平衡，美國(guó)當(dāng)局需要在遠(yuǎn)景目標(biāo)（長(zhǎng)期貿(mào)易回流）與短期風(fēng)險(xiǎn)（潛在債務(wù)危機(jī)）之間重新平衡，一旦政策端對(duì)于基本面惡化的響應(yīng)速度不及時(shí)、態(tài)度不徹底，那么美元資產(chǎn)的尾部風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。反之亦然。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)滯脹風(fēng)險(xiǎn)升溫、美國(guó)關(guān)稅擾動(dòng)反復(fù)