>> 光大證券-2025年6月13日利率債觀察：促信貸還有“撒手锏”-250613
| 上傳日期： |
2025/6/13 |
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pdf 共4頁(yè) |
來源： |
光大證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張旭 |
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1、促信貸還有“撒手锏”
2025年5月新增人民幣貸款6200億元，較今年4月多增3400億元，較去年同期少增3300億元。地方政府隱性債務(wù)置換是影響5月信貸增長(zhǎng)的因素之一。眾所周知，地方政府隱性債務(wù)置換是用成本低、期限長(zhǎng)的地方政府債券來置換成本高、剩余期限短的債務(wù)，這有利于紓解債務(wù)鏈條，讓地方政府卸下包袱，輕裝上陣。所以，在地方政府隱性債務(wù)置換階段，雖然信貸增長(zhǎng)的速度并不高，但這不意味著信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度出現(xiàn)了下降，反而是有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。（注：更詳細(xì)的討論煩請(qǐng)參見我們的報(bào)告《還原債務(wù)置換對(duì)信貸的影響——2025年4月16日利率債觀察》。）
當(dāng)然，信貸的同比少增也反映出有效需求的弱化，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)此有著相應(yīng)的體現(xiàn)。例如，今年4、5月國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI分別為49.0%和49.5%，較一季度49.9%的均值低了不少。再如，今年4、5月份的PPI同比增速分別為-2.7%和-3.3%，亦較一季度-2.3%的均值低了許多。
有效需求的弱化主要是受到美國(guó)關(guān)稅政策等外部沖擊的影響。實(shí)際上，類似的沖擊在過去幾年中我們已多次經(jīng)歷。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，只要政策予以積極應(yīng)對(duì)，那么信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度并不會(huì)減弱，甚至可能還是強(qiáng)化的。例如，2020和2022年我國(guó)經(jīng)濟(jì)受到新冠肺炎疫情的影響較大，但這兩年人民幣貸款分別增加了19.6和21.3萬(wàn)億元，分別較相應(yīng)的前一年多增了2.8和1.4萬(wàn)億元。
在這兩個(gè)年度中，我國(guó)宏觀調(diào)控力度明顯加大，且創(chuàng)新性地推出了若干新的調(diào)控工具。例如，2022年6月29日國(guó)常會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立了政策性開發(fā)性金融工具，用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金，或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。截至該年10月末，這項(xiàng)工具已向?qū)嶓w企業(yè)投放7400億元（月均投放約1900億元），不僅解決了重大項(xiàng)目資本金不足的問題，而且激發(fā)出更多有效信貸需求。
今年4月25日召開的政治局會(huì)議要求“設(shè)立新型政策性金融工具”，該工具的運(yùn)作機(jī)制與前文所述的政策性開發(fā)性金融工具較為接近。假設(shè)平均項(xiàng)目資本金比例為20%，則每5000億元新型政策性金融工具的規(guī)模在理論上皆可撬動(dòng)2萬(wàn)元（注：5000億元÷20%×80%）的信貸資金需求。顯然，該工具是一個(gè)促進(jìn)信貸投放的“撒手锏”，我們對(duì)未來的信貸增長(zhǎng)是無需悲觀的。（當(dāng)然，新型政策性工具也僅是促信貸的工具之一。）
有一個(gè)問題亟待我們反思：信貸增長(zhǎng)是否是越多就越好？我們認(rèn)為并非如此。金融機(jī)構(gòu)一直存在“規(guī)模情結(jié)”，以至于在存、貸款市場(chǎng)形成較為明顯的“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”，譬如今年曾出現(xiàn)過利率低于3%的消費(fèi)貸。雖然銀行通過貸款“價(jià)格戰(zhàn)”可以多爭(zhēng)取到一些貸款規(guī)模，但是其代價(jià)是銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性和銀行自身經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性，而且還會(huì)為資金空轉(zhuǎn)和套利提供滋生的土壤。
實(shí)事求是地講，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、直接融資占比提高的過程中，信貸增速的適度下降是正常的。此外，地方政府隱性債務(wù)置換還會(huì)“削去”較大規(guī)模的信貸增量。綜合考慮以上因素以及今年5%左右的GDP和2%左右的CPI增長(zhǎng)目標(biāo)，我們認(rèn)為國(guó)有大行的信貸增速達(dá)到7.5%左右就是較為令人滿意的。
2、風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期，不理性的預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)快速波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策框架理解不到位。
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