>> 申萬宏源-中銀中外運倉儲物流REIT(508090.SH )申購價值分析-250613
| 上傳日期： |
2025/6/13 |
大小： |
1067KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資提示：
本次詢價時間為2025年6月16日，詢價區(qū)間為2.341元/份-3.301元/份，募集份額為4億份，擬募集資金為11.28億元。
項目區(qū)位優(yōu)勢顯著，三個子項目區(qū)域內(nèi)新增供給較少?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)為無錫項目、瑞達(dá)昆山、金華項目、昆山千燈、天津物流及成都項目，位于江浙地區(qū)及天津和成都，區(qū)域內(nèi)交通便利，經(jīng)濟(jì)輻射能力強(qiáng)。未來三年，瑞達(dá)昆山、金華項目、昆山千燈區(qū)域內(nèi)僅有1個新增競品項目供應(yīng)，供需較為穩(wěn)定，而無錫項目、天津項目、成都項目新增競品供給相對較多。項目原始權(quán)益人為中國外運，是我國首家境外上市的現(xiàn)代物流企業(yè)、招商局集團(tuán)物流業(yè)務(wù)的統(tǒng)一運營平臺和統(tǒng)一品牌，國內(nèi)擁有約1,300萬㎡土地資源，海外網(wǎng)絡(luò)已覆蓋43個國家和地區(qū)。
22-24營收攀升但EBITDA下滑，盈利指標(biāo)改善但不及可比均值。22-24年，基礎(chǔ)設(shè)施項目合計實現(xiàn)營業(yè)收入95.15/104.08/107.04百萬元，穩(wěn)步增長，實現(xiàn)EBITDA69.98/71.32/61.89百萬元，整體下滑。其中，僅瑞達(dá)昆山、金華項目營收、歸母凈利逐年穩(wěn)步攀升，其余項目在個別年度均不同程度同比下滑，且成都項目24年營收、凈利潤同比雙降，天津項目EBITDA已連續(xù)下滑兩年。同期，毛利率為47.23%/48.02%/50.13%，運營凈收益率分別為62.38%/64.50%/64.22%，整體改善但低于可比REITs均值。
21-24H1出租率穩(wěn)居95%，預(yù)測協(xié)議到期后整租租金均下調(diào)。22-24年，項目整體出租率穩(wěn)定在95%左右，23年起高于可比均值，成都項目出租率相對較低且逐年下滑。截至24年底，前五大租戶收入占比87%，高于可比均值。整租模式下，客戶均為關(guān)聯(lián)方且租戶履約能力強(qiáng)，子項目租金單價年增長率3%-4%，但預(yù)計協(xié)議到期后租金價格將下調(diào)3.87%至16.75%（相較于到期時點），其中無錫項目、天津項目下調(diào)幅度超-16%；60%的租賃面積將在27年到期，但已續(xù)簽至32年。散租模式下,成都項目共簽約24個租戶，行業(yè)分布涵蓋供應(yīng)鏈/第三方物流、航空、批發(fā)和零售等，租金增長率相對較低，有7個租戶增長率約為1%-3%，其余不增長；占比43%、68%的倉庫、辦公租賃面積將在25年到期。
預(yù)測25年現(xiàn)金分派率5.56%，領(lǐng)先可比REITs。25年/26年可供分配金額分別為2718、3258萬元，假設(shè)100%分配并按11.28億元擬募資額計算，對應(yīng)凈現(xiàn)金流分派率為5.56%、5.72%，25年領(lǐng)先可比REITs。
折現(xiàn)率位于可比范圍內(nèi)，資產(chǎn)估值增值率128%?；A(chǔ)設(shè)施項目折現(xiàn)率7.25%~8.00%，可比REITs子項目的折現(xiàn)率范圍在7.00%~8.50%（不考慮二線及其他城市的兩個子項目），差異較小。截至24年底，項目評估價值較賬面價值增加6.15億元，增值率為127.64%，低于可比REITs均值。其中，無錫項目、瑞達(dá)昆山增值率較高，而天津項目、成都項目折價。
P/NAV低于可比REITs均值，25年資本化率6.83%。本基金NAV為2.81元，以初步詢價區(qū)間計算P/NAV為0.83~1.17倍，低于可比REITs均值1.21倍，上限僅高于中金普洛斯REIT、紅土創(chuàng)新鹽田港REIT。項目25年資本化率為6.83%，高于可比REITs均值6.13%。
風(fēng)險提示：1）重要現(xiàn)金流提供方風(fēng)險：24年末，5個獨立的整租方收入占比81.27%。在本基金存續(xù)期內(nèi)，若上述履約經(jīng)營主體出現(xiàn)提前終止協(xié)議、減少租賃面積等情況時，可能會對基礎(chǔ)設(shè)施項目形成的現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。2）租約集中到期風(fēng)險：整租模式下的5個子項目與整租方簽訂的租賃協(xié)議將在2032年1月、3月以及2033年3月、7月集中到期。上述5個項目整租方的租賃面積合計占比81.68%，存在因租約到期后未能續(xù)租且未能獲取新租戶入駐而導(dǎo)致出租率下降的風(fēng)險。3）保稅區(qū)進(jìn)出口貿(mào)易風(fēng)險：無錫項目、瑞達(dá)昆山位于綜保區(qū)內(nèi)，整租方與項目公司的倉庫租賃業(yè)務(wù)雖不受進(jìn)出口貿(mào)易直接影響，但其服務(wù)的終端客戶若涉及進(jìn)出口業(yè)務(wù)，或影響基金投資人收益分配穩(wěn)定性。
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