>> 申萬宏源-2025年夏季行業(yè)比較投資展望：PB-ROE雙低反轉(zhuǎn)策略-250609
| 上傳日期： |
2025/6/10 |
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| 格式： |
pdf 共80頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
林麗梅,劉雅婧,郝丹陽 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2025年4月以來全球貿(mào)易關(guān)稅沖突引發(fā)全球資本市場大幅波動(dòng)，截至5月底日韓、德國、美國市場甚至相較于關(guān)稅戰(zhàn)之前上漲了5-10%，但中國資產(chǎn)價(jià)格仍微跌。行業(yè)機(jī)會(huì)方面，A+H兩地市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，紅利資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)，消費(fèi)、醫(yī)藥、銀行漲幅居前，TMT板塊墊底。
資金分析：公募新規(guī)強(qiáng)調(diào)業(yè)績基準(zhǔn)的重要性，金融、紅利和計(jì)算機(jī)等是主要低配行業(yè)。
2025年5月7日《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》：一是突出強(qiáng)化與投資者的利益綁定，把業(yè)績是否跑贏基準(zhǔn)、投資者盈虧情況等指標(biāo)納入基金公司和基金經(jīng)理考核；二是突出增強(qiáng)基金投資行為穩(wěn)定性，清晰業(yè)績比較基準(zhǔn)，避免風(fēng)格漂移，三年以上考核權(quán)重不低于80%。
根據(jù)2024年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，4403只主動(dòng)權(quán)益基金樣本中，接近70%的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品業(yè)績基準(zhǔn)為滬深300、中證800和中證500三大主流寬基指數(shù)。對(duì)標(biāo)2024年各自業(yè)績基準(zhǔn)：金融、紅利和計(jì)算機(jī)等是主要低配行業(yè)，若保持現(xiàn)有倉位，僅在行業(yè)板塊之間騰挪，則銀行和非銀分別相比業(yè)績基準(zhǔn)低配1900億元左右，其次是公用事業(yè)（464億元）、食品飲料（402億元）、計(jì)算機(jī)（256億元）、建筑裝飾（190億元）等。而電子超配近1400億元，其次是汽車（553億元）、機(jī)械（511億元）、傳媒（483億元）等。
市場交易特征：重視連跌4年的資產(chǎn)，醫(yī)藥和部分消費(fèi)品已企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)和白酒仍未表現(xiàn)。
股價(jià)連跌4年的資產(chǎn)進(jìn)入第5年表現(xiàn)相當(dāng)可觀，如：2023年年末的恒生指數(shù)、A股銀行和商零；2024年末的A股美護(hù)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)和社服；以上這些行業(yè)第5年表現(xiàn)可觀當(dāng)前連跌4年及以上的行業(yè)還未開始表現(xiàn)的是房地產(chǎn)和白酒，2025年以來（截至6月3日）這兩個(gè)行業(yè)分別下跌了8%和1.7%，行業(yè)漲跌幅排名第30名和22名。
日歷效應(yīng)：6月電子、7月軍工絕對(duì)收益概率較高，6月家電、汽車、電子，7月化工、軍工、農(nóng)業(yè)超額收益概率較高。二級(jí)行業(yè)中消費(fèi)電子、白酒絕對(duì)和相對(duì)收益概率均靠前，計(jì)算機(jī)軟件相對(duì)收益概率達(dá)到80%。
當(dāng)前僅照明設(shè)備、養(yǎng)殖業(yè)、白酒、種植業(yè)這4個(gè)行業(yè)5月以來相比4月7日（上證3040點(diǎn)，關(guān)稅沖擊）繼續(xù)創(chuàng)新低，而其中白酒歷年6月相對(duì)上漲取得超額正收益率的概率較大。白酒逐漸演化成高分紅和回購邏輯：當(dāng)前股息率4%超過無風(fēng)險(xiǎn)利率。
景氣、估值、資金籌碼：本輪持續(xù)15個(gè)季度盈利下行周期創(chuàng)下歷史新高，從產(chǎn)能供給周期來判斷，25-26年A股盈利拐頭向上，基于PBROE投資框架優(yōu)選低估反轉(zhuǎn)的行業(yè)（金融、計(jì)算機(jī)、國防軍工、醫(yī)藥、電力設(shè)備）：
當(dāng)前計(jì)算機(jī)、傳媒PB-ROE位置恰似2019-2020年的通信；計(jì)算機(jī)、傳媒基本面持續(xù)多年處于歷史低位，且2025年一季度的基本面景氣度已展現(xiàn)出一些積極改善信號(hào)；歷史上非流動(dòng)性危機(jī)熊市的環(huán)境下，TMT如果是春季躁動(dòng)的旗手，調(diào)整之后那么仍可期待后續(xù)行情：下半年看好人工智能賦能金融改革創(chuàng)新的行情。
當(dāng)前PB-ROE處于第三象限雙低區(qū)域的行業(yè)還有醫(yī)藥、國防軍工、電力設(shè)備、銀行和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。
主題行業(yè)指數(shù)成交額占比：A股創(chuàng)新藥、新消費(fèi)成交熱度創(chuàng)2023年來新高，機(jī)器人、TMT成交額占比回落至2023年來相對(duì)低位。
國際估值對(duì)比：當(dāng)前中國金融龍頭行業(yè)估值顯著低于美國和日本；銀行基本面承壓，但分紅比例和股息率持續(xù)提升，對(duì)增量資金保持吸引力，2015年以來銀行股獲19次舉牌，其中9次發(fā)生在2024年以來。
行業(yè)政策：開放、資本市場持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展、提振消費(fèi)、反內(nèi)卷、新質(zhì)生產(chǎn)力等。
6月18-19日召開的2025年陸家嘴論壇將發(fā)布重大金融政策。行業(yè)結(jié)構(gòu)性政策上，陸家嘴論壇議程具有前瞻性，各界交流促成政策共識(shí)：
2016-2018年的供給側(cè)改革、2023-2025年的科創(chuàng)AI?！叭斯ぶ悄苜x能金融改革創(chuàng)新”是2025年陸家嘴論壇中新興議題。2025年新興議題與2013年共性：新產(chǎn)業(yè)對(duì)金融的重塑（互聯(lián)網(wǎng)+ VS人工智能+），2013年計(jì)算機(jī)、傳媒是下半年主線，漲幅行業(yè)前三。
2025年首要工作任務(wù)在于：提振國內(nèi)消費(fèi)。通過復(fù)盤國際消費(fèi)變遷，我們發(fā)現(xiàn)影響消費(fèi)最重要和最本質(zhì)的要素分別為經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)和科技創(chuàng)新：經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，消費(fèi)往往呈現(xiàn)出追求性價(jià)比、追求情緒價(jià)值特征等。入境和消費(fèi)便利化等一系列政策措施吸引海外網(wǎng)紅“中國行”，在經(jīng)濟(jì)和文化層面進(jìn)一步增強(qiáng)中國吸引力，2025年前4個(gè)月海外旅客入境已恢復(fù)至2019年高位。
相較于2012-2016年行政式的供給側(cè)收縮：本輪庫存和產(chǎn)能去化幅度和時(shí)間仍不足，內(nèi)卷式競爭問題仍有待進(jìn)一步解決；光伏、電商、汽車、鋼鐵為當(dāng)前反內(nèi)卷的重點(diǎn)行業(yè)。當(dāng)前供給收縮較為充分、供給格局改善的行業(yè)包括：1）地產(chǎn)鏈：房地產(chǎn)開發(fā)、房屋建設(shè)、裝修裝飾、裝修建材、家居用品、水泥、特鋼等；2）電新：電池、風(fēng)電設(shè)備、光伏設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備、乘用車；3）電子：消費(fèi)電子、光學(xué)光電子；4）醫(yī)藥：化學(xué)制藥、醫(yī)療器械；5）設(shè)備類：計(jì)算機(jī)設(shè)備、通用設(shè)備；6）農(nóng)業(yè)：養(yǎng)殖業(yè)、動(dòng)物保健、飼料；7）周期類：工業(yè)金屬。
結(jié)論：綜合以上政策、市場交易特征、估值、基本面、籌碼等因素：
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