>> 申萬宏源-2025年中期美股策略觀點：溢價收斂，龍頭為先-250611
| 上傳日期： |
2025/6/11 |
大小： |
3496KB |
| 格式： |
pdf 共49頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,馮曉宇 |
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年初以來，美股經(jīng)歷了深“V”反彈，標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)一度回調(diào)17%、21%，目前距年內(nèi)高點僅2%。驅(qū)動力上，4月以來美股的反彈主要由盈利上修和erp的下修所帶動，無風險利率為負貢獻。行業(yè)上，年初至“解放日”，美股在高利率以及“美國例外論”消失影響下，紡織服裝、鋼鐵、電子領(lǐng)跌，隨著關(guān)稅底線逐步清晰，市場發(fā)酵“TACO交易”，即市場提前反應(yīng)特朗普政策松動，有色、電子、計算機、電力設(shè)備反彈居前。資金流向上，本輪美股反彈中對沖基金、外資持續(xù)“踏空”，散戶以及零售投資者是美股反彈的主力，反映市場更多為流動性以及情緒所驅(qū)動。
特朗普上任后將財政收支作為政策重心較為明確，但其面臨的經(jīng)濟和金融約束也顯性化。上半年盡管特朗普政策“高舉高打”，但本質(zhì)上通過商品關(guān)稅征收、削減醫(yī)保、削減高校稅收優(yōu)惠等方式為美國財政開源節(jié)流是較為核心的訴求。這也反映了當前美國政治矛盾背后是無法回避的財政貿(mào)易雙赤字惡化難以為繼?！睹利惔蠓ò浮穱鴷J關(guān)中，特朗普和馬斯克分歧體現(xiàn)了財政削減的困境，背后的選民支持的約束，意味著財政空間可能易下難上。未來是否會進一步向建制派傾斜，還是在通脹穩(wěn)定后改革派重歸，將成為美股下半年的不確定來源。從特朗普競選承諾來看，除了關(guān)稅以外，下半年重心一方面在于去監(jiān)管提升經(jīng)濟增長動能以降低赤字水平，關(guān)注人工智能（版權(quán)、數(shù)據(jù)）監(jiān)管放松帶來的創(chuàng)新動能、放松銀行業(yè)資本限制從而提升經(jīng)濟活力。另一方面，美國財政難點仍在收入端，潛在的外國資本稅、數(shù)字服務(wù)稅、跨國企業(yè)稅是否會成為特朗普政府主動破局點，或成為下半年美股的風險來源。
美國面臨的雙赤字問題需要時間換空間，而美元走弱或是本屆政府解決債務(wù)困境的無奈選擇。特朗普政府主動破局導(dǎo)致原有的全球貿(mào)易、軍事關(guān)系正在發(fā)生顯著變化，對于非美資本而言，美國政府治理能力和制度信譽問題或逐步反應(yīng)在其對美元的信心上。美元資產(chǎn)吸引力下降，一定程度上透支美股的長期估值溢價。歷史上，美元指數(shù)出現(xiàn)過5輪貶值周期，分別為1971、1976、1985、1989、2002，持續(xù)時間基本在2年及以上。期間美股的表現(xiàn)整體錄得正收益，但均跑輸日本、歐洲和港股市場。以外資視角考慮美元指數(shù)本身貶值幅度后，美股在5輪貶值期間均錄得負收益。1990年后，美股估值和美元指數(shù)呈現(xiàn)較強的正相關(guān)性，這意味著離岸過剩儲蓄回流美股帶來的估值溢價與全球化高度相關(guān)。從邊際資金流向來看，年初以來每個月外資均在減倉美股的配置，目前比例為60%，處于歷史88%分位數(shù)。
美股整體是通脹受益性資產(chǎn)，下半年高利率環(huán)境下名義增長無法被證偽，高位震蕩是基準假設(shè)。美股核心資產(chǎn)主要是科技、消費，均屬于通脹受益型資產(chǎn)，而標普500長期毛利率與美國通脹水平正相關(guān)。目前自下而上來看，2025年標普500指數(shù)盈利增速預(yù)計為10.8%，而2026年盈利增速預(yù)計為13.4%。若信用風險導(dǎo)致美國利率居高不下，盈利修復(fù)預(yù)期或受到擾動。參考2018年和2022年滯脹階段的兩輪美股下跌，F(xiàn)orward 12個月盈利水平分別下修3%和7%，且均發(fā)生在財報期，建議關(guān)注二季報期間企業(yè)關(guān)于關(guān)稅對成本的實質(zhì)性影響以及“需求前置”的后續(xù)影響。節(jié)奏上，“特朗普put”和“美聯(lián)儲put”難兩全，當前美股積聚的流動性風險仍有待釋放?！疤乩势誴ut”和“美聯(lián)儲put”指的是市場認為特朗普和美聯(lián)儲會采取必要措施防止股市大幅下跌的預(yù)期?；久鎭砜矗紤]基數(shù)原因以及關(guān)稅的直接影響，通脹預(yù)計在三季度整體偏強。而隨著非法移民的驅(qū)除，勞動參與率的下降或?qū)⑹沟檬I(yè)率數(shù)據(jù)變得復(fù)雜，供需同步走弱導(dǎo)致薪資的壓力難以有效緩解，美聯(lián)儲政策空間仍然面臨約束。三季度的重點在于減稅法案的博弈，從內(nèi)容來看一半以上的增量赤字均為2017年TCJA刺激的延續(xù)，這意味著對經(jīng)濟的增量刺激較為有限。而絕對赤字水平難以下降，以及8月前后的債務(wù)上限或帶來潛在的發(fā)債壓力。若美元流動性沖擊出現(xiàn)，“麻煩”或需美聯(lián)儲來解決。
結(jié)構(gòu)上，特朗普政策重心逐步轉(zhuǎn)向美國國內(nèi)，關(guān)注自上而下能夠增強美國影響力、受益于美國制造業(yè)回流以及具備改善財政能力的板塊機會。
AI：在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期特朗普政府希望通過全球合作來鞏固AI主導(dǎo)權(quán)，疊加AI應(yīng)用場景降本增效穩(wěn)步推進，AI產(chǎn)業(yè)鏈仍是當前確定性較高的方向。從AI的政府引導(dǎo)來看，對外層面，美國產(chǎn)業(yè)主張政府在貿(mào)易談判中“以芯換資”，通過搶占全球AI標準來增強未來的壟斷能力。5月特朗普中東行已經(jīng)開啟了其全球生態(tài)布局，通過與中東的數(shù)據(jù)中心建設(shè)合作，未來集群有望承載美國AI企業(yè)的算力溢出，形成“研發(fā)在美國、訓(xùn)練在中東、應(yīng)用在全球”的分工體系。對內(nèi)層面，當前美國產(chǎn)業(yè)界對政府投資AI的訴求主要集中在基建投資以及監(jiān)管放松方面，特別是數(shù)據(jù)和版權(quán)的放松，這也是特朗普政府主導(dǎo)去監(jiān)管的重要一環(huán)。從AI本身的產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，一方面，生成式AI在企業(yè)端的滲透率仍在提升，從2023年的33%提升至2024年的65%。另一方面，傳統(tǒng)行業(yè)以零售行業(yè)舉例，頭部公司已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)幾個季度雇員下降但收入增長，
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