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核心觀點
　?。?）實體經(jīng)濟融資需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化，邊際改善可期
　　5月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：一是雖然社融口徑下新增信貸融資同比少增，背后或是實體經(jīng)濟融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化導(dǎo)致，債券融資和化債資金部分替代信貸融資，綜合考慮債券融資和化債資金支持，實體經(jīng)濟融資需求保持相對平穩(wěn)；二是財政加速落地，財政融資加快，同時財政支持加大力度，推動實物工作量形成；三是存貸款增長分化，或因5月債券市場波動加劇，部分投資于債券的理財產(chǎn)品資金向存款回流，并未因商業(yè)銀行存款利率下調(diào)導(dǎo)致存款下降，同時，金融機構(gòu)負(fù)債渠道多元化，特別是4月底特別國債發(fā)行，為商業(yè)銀行注資，信貸創(chuàng)造存款關(guān)系有所弱化；四是M1與M2同比增速剪刀差有所收窄，應(yīng)顯示經(jīng)濟活躍度提升，但因美國關(guān)稅政策導(dǎo)致的市場不確定性仍高，短期或壓制微觀市場主體風(fēng)險偏好，仍需進(jìn)一步跟蹤。
　　向后看，我們判斷，實體經(jīng)濟融資需求或保持穩(wěn)定，信貸需求和企業(yè)債券融資或成為并重方式，政府債券仍是社融的重要支撐，金融數(shù)據(jù)或趨于改善，但或存在居民存款搬家行為或有所加劇，對M1增速或形成一定拖累。一是實體經(jīng)濟融資需求保持穩(wěn)定，融資需求或呈多元化特點，信貸需求和債券需求并重。短期我國出口韌性猶在，國內(nèi)穩(wěn)增長政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，且隨著專項債發(fā)行節(jié)奏加快，實物工作量亦加速形成，改善國內(nèi)需求，我國實體經(jīng)濟的金融需求保持穩(wěn)定，但融資形式或在信貸融資和債券融資有所變化。不必對信貸需求同比少增過度解讀。二是政府債券仍是社融的重要支撐。三是6月活期存款向理財產(chǎn)品市場轉(zhuǎn)移或逐步兌現(xiàn)。5月因債券市場波動加劇，部分投資于債券的理財產(chǎn)品回流存款，但6月資本市場整體向好，商業(yè)銀行存款利率下行的影響或逐步顯現(xiàn)，帶動居民存款向理財產(chǎn)品市場轉(zhuǎn)移。但值得注意的是，6月受跨半年因素影響，或帶來流動性邊際收緊，2020-2024年6月DR007-0M07天利差環(huán)比5月走闊均值為16bp，需關(guān)注央行對流動性的呵護。若央行加力呵護市場，居民存款向理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)移現(xiàn)象或較為明顯；若市場流動性保持緊平衡，居民存款搬家行為或有所弱化。從6月5日央行提前公告本月開展1萬億元買斷式逆回購，雖低于月內(nèi)到期買斷式逆回購金額，但央行釋放了保持流動性充裕的態(tài)度，整體判斷，6月居民存款搬家行為有所加強。
　?。?）本周宏觀環(huán)境：美關(guān)稅政策仍是主要矛盾
　　在政策環(huán)境方面，短期美、歐、日主要經(jīng)濟體的貨幣政策或維持不變，貨幣政策分化的擾動減弱。我國貨幣政策堅持適度寬松總基調(diào)，央行擇機恢復(fù)在公開市場買入國債，提前公告開展買斷式逆回購操作，均釋放了央行呵護市場流動性的態(tài)度。
　　在非政策環(huán)境方面，美國關(guān)稅政策仍是當(dāng)前影響宏觀經(jīng)濟的核心矛盾。一是美國關(guān)稅政策對通脹影響并未明顯顯現(xiàn)，但因美國特朗普政策影響，美國內(nèi)部政治博弈日益激烈，凸顯了美國在推進(jìn)關(guān)稅政策時面臨的關(guān)鍵短板。二是歐洲經(jīng)濟延續(xù)弱復(fù)蘇跡象，或受益于歐洲央行連續(xù)降息和歐洲增加國防支出計劃，但美國關(guān)稅政策對歐盟經(jīng)濟影響的不確定性仍在。三是受美關(guān)稅政策影響和日本國內(nèi)高企通脹影響，日本經(jīng)濟溫和修復(fù)面臨挑戰(zhàn)。四是我國經(jīng)濟長期向好基本面不變，5月出口保持韌性，穩(wěn)增長政策加速落地，政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，5月實體經(jīng)濟融資需求保持平穩(wěn)。
　　風(fēng)險提示：
　　全球貿(mào)易摩擦超預(yù)期加?。缓Ｍ獾鼐壵螞_突加??；政策效果不及預(yù)期。