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投資要點
　　5月經(jīng)濟整體運行平穩(wěn)。按照生產(chǎn)法測算，5月經(jīng)濟增速或在5.5%左右，持平前值；從供需兩端來看，供需均邊際改善，供需缺口小幅收窄；從增長動能來看，需求改善主要是消費提振，投資和出口邊際放緩，符合我們前期判斷，外部不確定性沖擊市場微觀主體決策，對生產(chǎn)和投資產(chǎn)生收縮壓力，且房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整期，房價尚未止跌企穩(wěn)，房地產(chǎn)投資跌幅并未改善，持續(xù)拖累投資增速。而供給端邊際改善主要源自服務(wù)生產(chǎn)邊際回暖。
　　向后看，二季度短期宏觀環(huán)境的主要矛盾是美國關(guān)稅政策，沖擊市場微觀主體投資決策，對生產(chǎn)和投資影響或持續(xù)存在，二季度經(jīng)濟增速或小幅邊際放緩，預計在5.2%-5.3%左右；進入三季度美關(guān)稅政策影響或逐步減弱，市場情緒或率先修復，或帶來估值修復的結(jié)構(gòu)性行情機會。若9月美聯(lián)儲降息落地，內(nèi)外共振，資本市場或迎來新一輪投資機會。
　?。?）展望6月，美國的關(guān)稅政策所帶來的影響預計將持續(xù)，微觀經(jīng)濟主體的謹慎情緒可能不會明顯改善，生產(chǎn)和投資的緊縮壓力依舊存在，從生產(chǎn)法擬合，預計二季度經(jīng)濟保持相對平穩(wěn)，經(jīng)濟增速或在5.2%-5.3%左右。
　?。?）展望三季度，基于美國經(jīng)濟自身考慮，美關(guān)稅政策再度加碼的概率或相對有限，美國對我國關(guān)稅政策或不會超過豁免期水平，甚至有望進一步松動。若此預期兌現(xiàn)，市場情況或率先修復，成長風格或占優(yōu)。若9月美聯(lián)儲降息，或?qū)崿F(xiàn)內(nèi)外共振，資本市場或迎來新一輪投資機會。
　　盡管美國總統(tǒng)特朗普行事風格反復多變，這給中美經(jīng)貿(mào)談判增加了不確定性，但從美國經(jīng)濟來看，三大因素制約美國關(guān)稅談判。第一美關(guān)稅政策對通脹影響存在高不確定性，制約美聯(lián)儲貨幣政策，放大美國債務(wù)風險。第二，中期選舉仍是美國特朗普關(guān)注的重點議題，關(guān)稅政策對藍領(lǐng)階層沖擊以及內(nèi)部政策博弈的影響，亦是制約美關(guān)稅政策的因素。美國總統(tǒng)特朗普的選民基礎(chǔ)是中下層階級。當前美國關(guān)稅政策推升通脹韌性，且增大經(jīng)濟放緩風險，勢必影響中下層階級的生活，或?qū)ζ渲衅谶x舉產(chǎn)生負向沖擊。此外，美國特朗普政府上臺以來推出的政策措施，導致美國國內(nèi)的政治博弈日益激烈，特朗普與馬斯克、民主黨與共和黨、共和黨內(nèi)部右翼與左翼之間的沖突全面爆發(fā)，特別是加州地區(qū)沖突是美國內(nèi)部政治博弈的典型代表，這凸顯了美國在推進關(guān)稅政策時面臨的關(guān)鍵短板。第三，美關(guān)稅政策影響美元霸權(quán)地位。因美關(guān)稅政策影響，引發(fā)全球金融市場劇烈震蕩，盡管目前市場逐步修復，若未來美關(guān)稅政策恢復至豁免期水平，或再度引發(fā)金融市場劇烈動蕩，與此同時，考慮美國關(guān)稅政策會增大美國經(jīng)濟滯脹風險，美元資產(chǎn)在全球吸引力或有所下降，影響美元霸權(quán)地位。
　　綜上，我們理解，美國經(jīng)濟內(nèi)在脆弱性制約美國關(guān)稅政策的可持續(xù)性，盡管短期美關(guān)稅政策不確定性影響仍存，但進入三季度，美關(guān)稅政策影響或逐步消退。
　　情形一：中美經(jīng)貿(mào)談判取得實質(zhì)性進展，美國對我國加征關(guān)稅稅率不高于豁免期水平，甚至存在進一步下調(diào)可能。在該情形下，美國對我國關(guān)稅政策明確，市場風險偏好率先修復，與此同時，我國對美出口亦會邊際改善，經(jīng)濟基本面延續(xù)回暖態(tài)勢，資本市場或迎來戴維斯雙擊，成長風格依然占優(yōu)。
　　情形二：中美經(jīng)貿(mào)談判未取得進一步實質(zhì)性，延續(xù)框架協(xié)議，但美國延長關(guān)稅政策豁免期。在該情形下，盡管理論上美國關(guān)稅政策仍存在不確定性，但因美國政策再次延長豁免期，市場或?qū)γ狸P(guān)稅政策免疫，同時亦逐步認識到美關(guān)稅政策對美國經(jīng)濟的反噬作用，市場情緒亦會逐步修復，我國經(jīng)濟基本面雖未因美關(guān)稅政策調(diào)整優(yōu)化邊際改善，但亦會帶來資本市場結(jié)構(gòu)性行情。此時市場風險偏好修復，亦會帶來估值修復的結(jié)構(gòu)性行情，成長風格依然占優(yōu)。
　　預期差：90天豁免期結(jié)束（7月8日），中美經(jīng)貿(mào)談判并未取得進一步成果，24%關(guān)稅不再豁免，那么2025年美國對我國加征關(guān)稅稅率為54%，外需沖擊或進一步加劇，增量穩(wěn)增長政策有望加碼，重點關(guān)注7月中共中央政治局會議。
　　若90天豁免期結(jié)束，中美經(jīng)貿(mào)談判并未取得進一步成果，24%關(guān)稅稅率不再豁免，即2025年美國對我國加征關(guān)稅稅率達到54%，或進一步增大市場悲觀預期，即使我國可以通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易部分對沖外部沖擊影響，但市場悲觀預期增大，且搶出口或透支年內(nèi)需求，或?qū)ιa(chǎn)、投資和消費形成進一步收縮壓力。在此情境下，我們理解，7月中共中央政治局會議成為觀察增量穩(wěn)增長政策出臺的觀察窗口。
　　風險提示：
　　全球貿(mào)易摩擦超預期加劇；海外地緣政治沖突加??；政策效果不及預期。