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資金面舒適的背景下，債市已然“卷到極致”
　　6月中旬，資金面跨過稅期考驗。過去一周，僅19日出現(xiàn)了借貸成本波動，原因或與臨近跨季相關(guān)，20日隔夜與7天資金利率重新由高轉(zhuǎn)低，進一步傳遞了積極信號。在此背景下，債市已然“卷到極致”。
　　首先在策略層面，交易盤久期與杠桿均走向較大幅度拉升，策略進入“滿弓”狀態(tài)。據(jù)模型測算結(jié)果，截至6月20日，利率型債基久期中位數(shù)已攀升至5.25年，為歷史新高；中長信用債基久期中位數(shù)為2.43年，同樣處于歷史最高點附近。杠桿情形與之類似，非銀杠桿率約113.9%，雖不及歷史高點的118.5%，但較2月中旬113.5%低點已有抬升。
　　其次在券種層面，新老利差被充分挖掘。以長久期利率債為參考，6月以來投資活躍券的體驗不太好。背后原因可能也與過去一段時間，新老券利差過大，市場更偏好老券的性價比。此外，不同券種間的品種利差同樣被壓縮?！熬砝睢钡臄⑹掠尚庞冒鍓K進一步拓展至利率板塊，且個券的挑選更為精細化。
　　“卷利差”行情，多出現(xiàn)在資金不緊但債市下行動力不足時
　　2021年以來，債市整體處于較大級別的牛市環(huán)境當(dāng)中，我們也以此作為樣本區(qū)間，復(fù)盤了12輪市場挖掘利差的行情。
　　從結(jié)果來看，這12輪中有3輪的債市背景為國債大幅調(diào)整，利差被動壓縮；1輪為牛市行情政金債表現(xiàn)更強；其余8輪則為方向不明，10年國債小幅或大幅震蕩。而最終利差壓縮狀態(tài)的的終結(jié)，往往是市場出現(xiàn)了如降準(zhǔn)、降息、基本面數(shù)據(jù)走弱等利多信號；亦或是出現(xiàn)了供給大幅上量、贖回負反饋等直接沖擊。對應(yīng)的結(jié)果則是利差重新走擴，這也意味著接下來如果是牛市行情，國債或活躍品種表現(xiàn)可能會更好；而若隨之而來的是調(diào)整行情，國債或活躍品種的抗壓屬性可能會更強。
　　假設(shè)本輪利差壓縮行情不那么極致，最終利差較歷史低點存在3bp左右的彈性空間，10年國開、農(nóng)發(fā)、口行相對國債或仍有4bp、5bp、7bp的壓縮空間，即行情可能只演繹了一半。利率債新老券方面，當(dāng)前10年國債次次新券與新券利差僅剩3bp左右，10年國開次次新券與活躍券利差僅剩4bp。本輪利差壓縮極限，或是新老券持平，尚存空間，但也不多。
　　增量貨幣政策落地前，壓利差的過程或?qū)⒀永m(xù)
　　對于接下來的行情，我們認為長端及超長端利率突破前低，可能需要央行啟動買債落地，或是更強的信號“允許國債繳準(zhǔn)”，作為支撐。在此之前，壓利差的過程可能還會延續(xù)，市場震蕩下行，行情或逐步向活躍券轉(zhuǎn)移。增量貨幣政策落地之后，市場止盈力量可能才會相應(yīng)增強，疊加像季初這類天然寬松時點，類似2024年7月，央行呵護可能會暫時退坡，債市波動容易被放大。
　　風(fēng)險提示
　　貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。